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農(nóng)發(fā)種業(yè)：構(gòu)建新型服務(wù)體系，打造農(nóng)墾體系農(nóng)資平臺

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：丁頻，夏木 日期：2014-12-24

公司投資亮點主要有以下三方面：1)打造農(nóng)資平臺的戰(zhàn)略設(shè)想已經(jīng)確定，預(yù)計未來會有不斷的收購和兼并的動作；2)集團(tuán)公司中墾農(nóng)業(yè)擁有較多的土地資源，是實現(xiàn)農(nóng)資平臺設(shè)想主要的載體和優(yōu)勢。3)相對靈活的運(yùn)行機(jī)制是保證未來公司不斷成長的關(guān)鍵。我們預(yù)計公司2014-16年的EPS分別為0.17、0.23和0.29元(暫不考慮收購河南穎泰、內(nèi)蒙拓普瑞的影響)。簡單PE估值對農(nóng)發(fā)種業(yè)可能會不夠恰當(dāng)，因為公司經(jīng)營主體繼續(xù)變化的可能性較大。我們將與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為相似的隆平高科作為市值的比較對象，當(dāng)前隆平高科的市值為210億元左右，考慮收購河南穎泰帶來的市值增長，農(nóng)發(fā)種業(yè)當(dāng)前的市值是50億元，是隆平高科市值的1/4。我們預(yù)期農(nóng)發(fā)種業(yè)市值在兩年之內(nèi)達(dá)到隆平高科當(dāng)前市值的一半，則復(fù)合增速約為40%，一年目標(biāo)市值70.5億，一年目標(biāo)價為16.33元(考慮收購穎泰帶來的股本增加6475.24萬股)，我們給予“增持”的投資評級。

1。農(nóng)發(fā)種業(yè)的前世今生

農(nóng)發(fā)種業(yè)的前身是中農(nóng)資源，上市后由于股東間合作出問題，募投項目一直未實施，經(jīng)歷兩次股權(quán)變更后，二股東江蘇農(nóng)墾退出，隨著二股東新華信托于2011年4月轉(zhuǎn)讓股權(quán)，歷史問題得到解決；此后，隨著現(xiàn)二、三股東的減持，以及向大股東母公司的增發(fā)，公司成為了中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)控股44.43%的具有央企背景的企業(yè)。2011年上市公司戰(zhàn)略調(diào)整，將主業(yè)重點放到種子培育上，陸續(xù)收購種子企業(yè)，同時，今年9月收購河南穎泰進(jìn)入農(nóng)藥領(lǐng)域，至此打造農(nóng)資服務(wù)平臺的戰(zhàn)略構(gòu)想已經(jīng)顯現(xiàn)無疑。

2011年，并購河南地神種業(yè)，進(jìn)入小麥種行業(yè)，同年并購廣西格霖，進(jìn)入甘蔗、馬鈴薯種業(yè)；2012年并購湖北種子集團(tuán)，獲得南方優(yōu)質(zhì)水稻、玉米雜交種資源，2013年收購集團(tuán)錦繡農(nóng)華股權(quán)，并購山西潞玉；2014年并購金土地種業(yè)，近期又并了內(nèi)蒙拓普瑞種業(yè)。

通過收購和兼并，農(nóng)發(fā)種業(yè)已經(jīng)在小麥種子領(lǐng)域成為第一品牌，其次是水稻種子，再次是甘蔗和馬鈴薯種子，最后在玉米種子上規(guī)模偏小，按照公司打造“中國種業(yè)第一股”的戰(zhàn)略目標(biāo)看，公司未來在玉米種子上會繼續(xù)加強(qiáng)力量。

2。打造以種業(yè)為核心農(nóng)資平臺的戰(zhàn)略構(gòu)想已經(jīng)確定

中國農(nóng)資市場的構(gòu)成主要為種子、農(nóng)藥和化肥，這三種農(nóng)資產(chǎn)品在三大作物成本中占據(jù)絕對比重(55%)。種業(yè)方面，雜交水稻和玉米種子市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015年預(yù)計市場容量分別達(dá)到185億元和276億元，小麥種子市場容量135億元；農(nóng)化方面，中國農(nóng)藥和化肥的使用量穩(wěn)定增長，目前農(nóng)藥的市場容量約500億元，化肥的市場容量約1000億元，簡單測算，這三種農(nóng)資產(chǎn)品的市場容量近2000億元。而上述三大農(nóng)資產(chǎn)品均呈現(xiàn)行業(yè)低集中度現(xiàn)狀，因而未來以種子、農(nóng)藥、化肥為主體構(gòu)建的農(nóng)資平臺就具有進(jìn)一步壯大的可能。

作物種植方案、種植管理服務(wù)于一體的綜合解決方案，逐步搭建農(nóng)資一體化的綜合服務(wù)平臺。

種子業(yè)務(wù)：自2011年起農(nóng)發(fā)種業(yè)在種業(yè)進(jìn)行強(qiáng)勢兼并重組后，其種子業(yè)務(wù)已在業(yè)內(nèi)嶄露頭角。種子年營收和年毛利分別達(dá)5.26億元和1.70億元(2013年數(shù)據(jù))，且種業(yè)以占營收不到9%的比重貢獻(xiàn)了近75%的利潤，農(nóng)發(fā)種業(yè)以種業(yè)為核心完善業(yè)務(wù)模式有助于進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力。

3。集團(tuán)擁有的土地資產(chǎn)是實現(xiàn)戰(zhàn)略夢想的重要載體和競爭優(yōu)勢

據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，截至2012年12月底，全國農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)面積達(dá)2.7億畝，已占家庭承包耕地面積的21.5%。截至2014年6月底，全國家庭承包經(jīng)營耕地流轉(zhuǎn)面積3.8億畝，占家庭承包耕地總面積的28.8%，這兩年的平均增速是25%，比2008年底提高20個百分點。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，土地流轉(zhuǎn)也呈現(xiàn)出主體多元、形式多樣的發(fā)展態(tài)勢。流入方仍以農(nóng)戶為主，但向合作社、龍頭企業(yè)等新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體流轉(zhuǎn)的比重逐步上升；農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織成員之間的轉(zhuǎn)包仍是最主要的流轉(zhuǎn)形式，但出租、股份合作等流轉(zhuǎn)形式比重上升較快。

土地流轉(zhuǎn)不僅能提高存量耕地的使用效率，亦可以通過土地復(fù)耕在增量上優(yōu)化耕地資源，增加規(guī)?；?jīng)營的預(yù)期收益。與美國對比來看，我國農(nóng)業(yè)的規(guī)模及產(chǎn)出效率都較低，主要農(nóng)作物畝產(chǎn)存在較大提升空間。

從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，農(nóng)業(yè)規(guī)模化持續(xù)了長達(dá)80年，農(nóng)場平均面積從1910年的140英畝上升到1990年的460英畝，增長了3倍以上，與之相對應(yīng)的，1960-1990的30年間玉米、小麥單位面積產(chǎn)量分別提高了117%、51%，農(nóng)業(yè)規(guī)?；@著提升了農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)出效率。對比同期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的投入情況，飼料、種子、化肥、農(nóng)機(jī)的復(fù)合增長率分別為5.4%、4.8%、6.1%、5.6%，規(guī)?；瘜ι嫌紊a(chǎn)資料形成了強(qiáng)勁帶動，并且在規(guī)?；笃诖碳ぷ饔酶鼜?qiáng)。

4。靈活的運(yùn)行機(jī)制使得公司戰(zhàn)略構(gòu)想的實現(xiàn)成為可能

“國有企業(yè)，民營機(jī)制”是公司近期提出的運(yùn)行機(jī)制。一方面，農(nóng)業(yè)是國家的重中之重，借助國營企業(yè)背景可以較為輕松地獲得政府的一系列支持政策。根據(jù)2013年公司年報數(shù)據(jù)，2013年，公司組織系統(tǒng)內(nèi)各級公司協(xié)助農(nóng)業(yè)部編訂《國有資本金預(yù)算產(chǎn)業(yè)升級與發(fā)展項目指南》。此外，控股子公司已申報的各級政策性資金項目數(shù)十個，目前部分項目資金已到位。近期國家還專項撥款9541萬元用于公司中部地區(qū)的土地整合和服務(wù)體系建設(shè)。

另一方面，公司運(yùn)營又強(qiáng)調(diào)民營企業(yè)的靈活性和激勵性。管理層激勵方面，在本次收購河南穎泰的過程中，就專門設(shè)計了管理層的持股計劃。在收購河南穎泰農(nóng)化的配套融資方案中，包括農(nóng)發(fā)種業(yè)總經(jīng)理、副董事長及其子公司湖北種子集團(tuán)總經(jīng)理、地神種業(yè)副董事長在內(nèi)的8名高管合計參與定增218.81萬股。運(yùn)行機(jī)制方面，公司在推行土地流轉(zhuǎn)的模式改造上，并未要求大一統(tǒng)的方式，而是將權(quán)力放到二級企業(yè)，由二級企業(yè)推出新方法，再不斷完善，比如除了上文我們著重建設(shè)的黃泛區(qū)農(nóng)戶服務(wù)體系之外，農(nóng)發(fā)種業(yè)下屬控股子公司正在不斷地尋找新模式。比如山西潞玉正在與當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)機(jī)農(nóng)藥廠合作，構(gòu)建自己的服務(wù)體系。天泰種業(yè)也正在聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)設(shè)計套餐式服務(wù)，湖北種子集團(tuán)正在和益海嘉里合作，訂單生產(chǎn)指定水稻產(chǎn)品。

5。盈利預(yù)測及投資建議：

我們預(yù)計公司2014-16年的EPS分別為0.17、0.23和0.29元(暫不考慮收購河南穎泰、內(nèi)蒙拓普瑞帶來股本變化及上述公司對農(nóng)發(fā)種業(yè)產(chǎn)生業(yè)績的影響)，簡單PE估值對農(nóng)發(fā)種業(yè)可能會不夠恰當(dāng)，因為公司經(jīng)營主體繼續(xù)變化的可能性較大。我們將與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為相似的隆平高科作為市值的比較對象，當(dāng)前隆平高科的市值為210億元左右，考慮收購河南穎泰帶來的市值增長，農(nóng)發(fā)種業(yè)當(dāng)前的市值是50億元，是隆平高科市值的1/4。我們預(yù)期農(nóng)發(fā)種業(yè)市值在兩年之內(nèi)達(dá)到隆平高科的一半，復(fù)合增速約為40%，則一年目標(biāo)市值70.5億，一年目標(biāo)價為16.33元(考慮收購穎泰帶來的股本增加6475.24萬股)，我們給予“增持”的投資評級。

6。風(fēng)險提示：

種子市場的供需狀況持續(xù)惡化，公司的服務(wù)體系打造持續(xù)滯后。