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紅日藥業(yè)(300026)：中藥主業(yè)快速增長新品研發(fā)穩(wěn)步推進

近日，我們調(diào)研了紅日藥業(yè)，與公司管理層就企業(yè)經(jīng)營情況、行業(yè)動態(tài)等進行了交流，主要結(jié)論如下：

血必凈增長較快，醫(yī)保+自營開拓新成長空間：我們根據(jù)公司報表及樣本醫(yī)院終端數(shù)據(jù)推算，主力產(chǎn)品血必凈2013年全年銷量同比增長約40%，保持了較快的增長速度，銷售情況恢復(fù)明顯。價格方面，目前公司中標(biāo)價格較為穩(wěn)定，部分價格相對較低的地區(qū)，公司在未來也可能采取棄標(biāo)的方式維護價格體系。此外，我們認為由于血必凈目前僅是進入了部分省份的地方醫(yī)保，并不是全國醫(yī)保品種，其理論上并不是本輪中藥行政降價重點涉及的品種，因此價格大幅下調(diào)的可能性不大。在已經(jīng)進入20多個省份醫(yī)保目錄的基礎(chǔ)上，血必凈有望在2014年全國醫(yī)保目錄調(diào)整中入圍。雖然進入全國醫(yī)保對于產(chǎn)品價格未來會有一定壓力，但本輪調(diào)價后至下一輪調(diào)價理論上還需要經(jīng)過一個較長的周期，鑒于仍有部分用藥大省并沒有將血必凈納入醫(yī)保(如北京、上海等)，因此相比對降價的擔(dān)憂，公司更看重入圍并參與招標(biāo)后給該品種帶來的顯著增量。銷售模式方面，新組建的自營隊伍雖然剛剛起步，但公司對其提出了較高的要求，2014年至少需要實現(xiàn)盈虧平衡，我們預(yù)計在目前所覆蓋的2000家醫(yī)院基礎(chǔ)上，公司通過自營隊伍拓展市場，未來覆蓋醫(yī)院總數(shù)量達到4000家以上。而在與銷售隊伍配套的產(chǎn)能方面，新建成的血必凈單班產(chǎn)能達2600萬支(老產(chǎn)能在做新版GMP認證，未來產(chǎn)品未定)，經(jīng)過一段時間的生產(chǎn)預(yù)計單支成本也會略有降低。

配方顆粒增長迅速，新市場開拓穩(wěn)步推進：根據(jù)公司報表，我們推算康仁堂中藥配方顆粒業(yè)務(wù)2013年全年保持了超過50%的高速增長，由于成本和費用控制合理，實際利潤增速還會略高。在核心優(yōu)勢區(qū)域(津京地區(qū))之外，外埠新興市場保持了良好的市場拓展進度，并且在競爭頗為激烈的廣東省完成了備案。行業(yè)政策方面，我們預(yù)計在未來2年中中藥配方顆粒試點生產(chǎn)的格局并不會有重大變化，現(xiàn)有的6家企業(yè)仍可繼續(xù)保持寡頭競爭；而從長期來看，即使未來行業(yè)試點放開，盡管會加劇行業(yè)競爭，但從另一個角度來看，也有助于消除目前中藥配方顆粒推廣中所遇到的地方政策障礙(不同地方政策規(guī)定不同，在進入醫(yī)院方面包括省級備案、地市備案甚至一院一備案等)，有利于做大整體市場。學(xué)術(shù)推廣方面，北京東直門醫(yī)院等學(xué)術(shù)中心起到了很好的帶頭作用，各地主流醫(yī)院對于中藥配方顆粒的認可程度不斷提高，在患者能夠接受的前提下，配方顆粒已經(jīng)有能力替代大部分中藥飲片的臨床使用。替代率方面，以東直門醫(yī)院為例，該院配方顆粒的銷售已經(jīng)大幅超過了飲片，發(fā)展情況良好。產(chǎn)能方面，新建的武清康仁堂預(yù)計2014年7月開始建設(shè)，未來將有助于解決康仁堂的遠期產(chǎn)能問題。展望未來，受限于基數(shù)原因，配方顆粒行業(yè)增速有望維持在接近40%的水平，公司也有能力保持與行業(yè)同步的成長。

新產(chǎn)品開發(fā)和器械新品穩(wěn)步推進，未來外延式發(fā)展或?qū)⒀永m(xù)：公司在藥物方面的研發(fā)保持穩(wěn)步推進，抗癌藥PTS(對甲苯磺酰胺注射液)正在申報生產(chǎn)，我們預(yù)計4月份有望報送到國家局，KB(治療膿毒癥的化學(xué)藥物)也正在申報臨床，近期有望獲批臨床批件，磺達肝葵鈉則預(yù)計下半年報生產(chǎn)，整體進展良好。器械方面，汶河醫(yī)療器械也即將有新的專利產(chǎn)品推出(實用新型專利)，具體為一類一次性使用的無菌配藥器，主要用于醫(yī)療機構(gòu)藥物制劑的溶解轉(zhuǎn)移(如粉針劑的配藥)，解決了采用一次性注射器進行配藥時存在的藥物浪費、過程繁瑣、容易污染等不足(在反復(fù)抽取時一方面空氣接觸針頭有可能污染藥物，另一方面如細胞毒性藥物等藥液的滴漏對于操作人員也容易造成傷害)，具有一定的市場價值。在外延式發(fā)展方面，考慮到公司收購康仁堂后獲得的巨大發(fā)展，我們認為公司仍將繼續(xù)把外延式并購作為公司重點關(guān)注的工作。鑒于公司目前的產(chǎn)品屬性(中藥為主，少部分醫(yī)療器械及化學(xué)藥)，我們預(yù)計未來公司的并購方向還將以品種屬性較好，具有獨特性和長期成長空間的中藥或醫(yī)療器械標(biāo)的為主，進一步打造血必凈和配方顆粒外的增長第三極。

盈利預(yù)測：在考慮股權(quán)激勵的費用影響的前提下，我們預(yù)計公司2013-2015年EPS為0.91、1.22、1.70元，我們認為公司主打產(chǎn)品血必凈在產(chǎn)能釋放和營銷逐步強化的影響下未來2年仍有望保持較快增長，而子公司的中藥配方顆粒業(yè)務(wù)作為競爭結(jié)構(gòu)良好、定價相對寬松的細分子行業(yè)成長空間依然巨大，公司在新產(chǎn)品研發(fā)和未來外延式并購方面的潛力也值得期待，維持對公司的“增持”評級。興業(yè)證券