李宇嘉：貨幣政策微調(diào)與樓市強(qiáng)調(diào)控是一體兩面

李宇嘉

今年以來(lái)，央行三度降低存款準(zhǔn)備金率，特別是6月24日第三次降準(zhǔn)，并無(wú)嚴(yán)格的指標(biāo)性要求，即普惠貸款占多大比例的銀行，才享受此次降準(zhǔn)政策優(yōu)惠。因此，業(yè)內(nèi)將此次降準(zhǔn)認(rèn)定為“普遍降準(zhǔn)”。

就在此前6月20日舉行的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，對(duì)于未來(lái)流動(dòng)性基調(diào)的定位為“合理充?！?，而非此前的“合理穩(wěn)定”。6月27日召開(kāi)的央行貨幣政策委員第二季度例會(huì)再次明確要保持流動(dòng)性“合理充?！?，同時(shí)提出“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”，而2017年四季度以來(lái)的基調(diào)一直是“有效控制宏觀杠桿率”。正因?yàn)槿绱?，相關(guān)的政策表述引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于重啟貨幣寬松的討論。

事實(shí)上，寬松甚至“放水”，不僅不符合中央意圖，而且在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，也無(wú)任何空間允許寬松或放水。

理解持續(xù)降準(zhǔn)的貨幣政策邊際調(diào)整，要從“去杠桿”說(shuō)起。

從2018年起，中央要推進(jìn)“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，排在首位的是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，主要是金融風(fēng)險(xiǎn)。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的載體就是“去杠桿”。不管宏觀杠桿率（債務(wù)/GDP），還是結(jié)構(gòu)性杠桿率（地方政府、房地產(chǎn)杠桿率），我國(guó)杠桿率呈觸頂之勢(shì)已是共識(shí)。

去杠桿的第一步是緊縮支出，但2008年以來(lái)，全社會(huì)債務(wù)增長(zhǎng)3.8倍，GDP只增長(zhǎng)1.5倍，加上2017年下半年以來(lái)融資“堵后門(mén)”（嚴(yán)打非標(biāo)），光緊縮支出還不夠。

于是，“去杠桿”之下債務(wù)違約現(xiàn)象有所抬頭。年初以來(lái)，信用違約合計(jì)253億元，較2017年同期增長(zhǎng)47%，銀行不良率9個(gè)季度平穩(wěn)后首次明顯反彈。

去杠桿導(dǎo)致違約本來(lái)應(yīng)該比較正常，但去杠桿疊加大規(guī)模違約，會(huì)造成信貸緊縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升，甚至正常融資也中止。截至今年5月，超2000億元債券推遲或取消發(fā)行，大量企業(yè)貸款和按揭積壓。

近期，一家知名的行業(yè)龍頭上市公司擬發(fā)行10億元公司債，結(jié)果僅認(rèn)購(gòu)5000萬(wàn)元，流標(biāo)率達(dá)95%。由此，債務(wù)還本付息正循環(huán)鏈條已出現(xiàn)斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，違約和緊縮循環(huán)，又會(huì)增加局部金融危機(jī)的概率，比如近期股市的“跌跌不休”。

日前在陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清強(qiáng)調(diào) ，“防化金融風(fēng)險(xiǎn)既是一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)，也是一場(chǎng)持久戰(zhàn)”。這意味著，去杠桿是一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程，想要畢其功于一役反而可能導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，在“穩(wěn)健中性”的貨幣政策基調(diào)下，需要根據(jù)“去杠桿”推進(jìn)過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)暴露及其影響，適時(shí)調(diào)整以進(jìn)行對(duì)沖。

正是在這一背景下，去年“緊貨幣、緊信用”的基調(diào)，在今年逐漸向“松貨幣、緊信用”的基調(diào)轉(zhuǎn)變。2016年以來(lái)，“緊貨幣”主要表現(xiàn)在央行對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)的“投長(zhǎng)抑短”，擠壓期限錯(cuò)配及杠桿水平。2018年以來(lái)，三次定向降準(zhǔn)、開(kāi)展MLF（中期借貸便利）凈投放及擴(kuò)大押品范圍、不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息等，均意在保持銀行間市場(chǎng)較低的利率水平，以疏通債務(wù)順循環(huán)鏈條。

當(dāng)然，釋放低成本資金，啟動(dòng)實(shí)體生產(chǎn)和投資，讓新增利潤(rùn)消化存量債務(wù)，對(duì)沖違約債務(wù)，也是推進(jìn)和減輕去杠桿陣痛的關(guān)鍵。

目前來(lái)看，2016年底以來(lái)啟動(dòng)的、針對(duì)中小微企業(yè)等普惠金融的定向降準(zhǔn)，對(duì)釋放低成本資金的效果有所下降。全面降準(zhǔn)、普惠金融定向降準(zhǔn)，輔以強(qiáng)力金融監(jiān)管，確保資金滴灌到實(shí)體領(lǐng)域，這是檢驗(yàn)4月27日落地的“資管新規(guī)”能否打破“資金一到商業(yè)銀行就會(huì)流向樓市”慣性的最佳檢驗(yàn)場(chǎng)。從2017年7月全國(guó)金融工作會(huì)議到2018年4月底資管新規(guī)落地，從上到下的金融體系去杠桿、去通道、去鏈條監(jiān)管體系逐漸形成。

今年1~5月份，全社會(huì)融資總規(guī)模新增了7.9萬(wàn)億元，規(guī)模較去年同期少增1.45萬(wàn)億元，增速（10.3%）再創(chuàng)歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等表外非標(biāo)通道業(yè)務(wù)大幅收縮，M2增速持續(xù)處于歷史低位。

筆者認(rèn)為，在金融監(jiān)管體系重構(gòu)、監(jiān)管空白被堵塞的情況下，此次釋放出的低成本資金，即便因惜貸情緒（經(jīng)濟(jì)下行，部分小微不良率反彈）對(duì)流入中小微企業(yè)的資金規(guī)模不能太樂(lè)觀，但也不會(huì)大規(guī)模流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。至少，當(dāng)銀行資金面緩解后，積壓的實(shí)體貸款會(huì)加速投放，全社會(huì)的融資成本會(huì)下降。更重要的是，為了防范巨量資金進(jìn)入樓市，新一輪的調(diào)控已箭在弦上。

首先，棚改合同審批趨嚴(yán)，有助于堵住無(wú)序資金借助棚改流入樓市，推升地方債務(wù)，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。

2014年4月央行創(chuàng)設(shè)的、針對(duì)國(guó)開(kāi)行等開(kāi)發(fā)性金融的定向資金投放PSL（抵押補(bǔ)充貸款），以低成本資金投入，實(shí)現(xiàn)惠民生與房地產(chǎn)良性循環(huán)。2018年以來(lái)，熱點(diǎn)城市調(diào)控溢出資金疊加本地投資資金，三四線(xiàn)房?jī)r(jià)普漲。

未來(lái)如果再大規(guī)模投入PSL，不僅可能引發(fā)資金大規(guī)模炒作三四線(xiàn)城市，且在棚改收尾階段下，有可能激發(fā)地方以棚改為名，借助PSL加杠桿。同時(shí)，指向性更明確的地方棚改專(zhuān)項(xiàng)債取代PSL，更有助于引導(dǎo)資金投向拆遷補(bǔ)償、社區(qū)配套、補(bǔ)齊城市功能等棚改專(zhuān)項(xiàng)領(lǐng)域。

其次，新一輪樓市調(diào)控已經(jīng)啟動(dòng)，西安、長(zhǎng)沙、杭州等紛紛啟動(dòng)企業(yè)限購(gòu)，阻擋實(shí)體資金借道企業(yè)違規(guī)進(jìn)入樓市。

2018年，控制居民杠桿率、嚴(yán)禁企業(yè)資金違規(guī)進(jìn)入樓市位列銀保監(jiān)會(huì)防控金融風(fēng)險(xiǎn)十大任務(wù)。目前來(lái)看，范圍不斷擴(kuò)大、覆蓋全國(guó)一二三四線(xiàn)城市的限售、限購(gòu)、限貸、堵住搖號(hào)漏洞、打擊假離婚等措施，正在有序減少居民資金違規(guī)進(jìn)入樓市和加杠桿的現(xiàn)象。下一步，貨幣政策“松貨幣”趨勢(shì)形成，規(guī)避釋放出的資金進(jìn)入樓市，將是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控重點(diǎn)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，降準(zhǔn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有一定利好。2012年以及2015年的兩輪降準(zhǔn)后，房地產(chǎn)上市公司A股和H股股價(jià)分別實(shí)現(xiàn)20%~50%和40%~80%的漲幅。但是，此次降準(zhǔn)后的6月25~27日，地產(chǎn)股連續(xù)3日下挫。顯然，包括棚改新政、收緊房企海外發(fā)債、新一輪調(diào)控、住建部啟動(dòng)半年30城市場(chǎng)秩序大檢查等等在內(nèi)，讓房地產(chǎn)市場(chǎng)需求面受到打擊，再加上流入資金受控制等，都意味著降準(zhǔn)等松貨幣政策對(duì)樓市并不一定是利好。

反過(guò)來(lái)理解，降準(zhǔn)可能彰顯的是，為了防止資金流入樓市，必須要以更嚴(yán)厲的調(diào)控來(lái)應(yīng)對(duì)樓市。近期，不管是披露的房企負(fù)債率（79.4%）再創(chuàng)新高，還是70城有61個(gè)房?jī)r(jià)環(huán)比上漲（且0.6%的漲幅創(chuàng)一年來(lái)新高），都意味著房地產(chǎn)仍舊在吸納資金，降杠桿依然任重道遠(yuǎn)。

（作者為資深地產(chǎn)研究人士）