水改將成稅改核心 水處理7股將騰飛（名單）

永清環(huán)保：工程業(yè)務(wù)毛利率下行拖累利潤(rùn)增速，技術(shù)與資本儲(chǔ)備殷實(shí)，靜待土壤政策風(fēng)起

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：張浩 日期：2014-10-28

事件：

永清環(huán)保今日發(fā)布3季報(bào)，1-3季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.41億元，同比增長(zhǎng)32.17%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)0.47億元，同比增長(zhǎng)1.26%，綜合毛利率為16.19%，同比降低4pct，基本每股收益0.24元。

此前，公司于10月10日發(fā)布前3季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0%-10%，3季報(bào)內(nèi)容與之相符。

點(diǎn)評(píng)：

根據(jù)2014年中報(bào)與三季報(bào)數(shù)據(jù)，公司傳統(tǒng)工程業(yè)務(wù)仍舊保持快速增長(zhǎng)，但是毛利率水平下降拖累綜合利潤(rùn)率。我們認(rèn)為，隨著脫硫脫硝市場(chǎng)逐步飽和，價(jià)格戰(zhàn)將不可避免，因此毛利率下行可能成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的增速慢于市場(chǎng)預(yù)期，但公司已從產(chǎn)業(yè)鏈布局、技術(shù)儲(chǔ)備和資本實(shí)力方面做好了迎接土壤修復(fù)市場(chǎng)盛宴的準(zhǔn)備。鑒于“十二五”期間仍是土壤修復(fù)的示范項(xiàng)目探索階段，“土壤十條”可能于明年頒布，公司明后兩年的業(yè)績(jī)將有顯著提升。我們預(yù)測(cè)2014-2015年EPS分別為0.36元/股和0.50元/股，給予公司2015年65倍目標(biāo)動(dòng)態(tài)PE，目標(biāo)價(jià)32.5元，維持中性評(píng)級(jí)。

公司近期動(dòng)態(tài)

永清環(huán)保自上市以來(lái)，積極布局多元化環(huán)保業(yè)務(wù)平臺(tái)，先后覆蓋能源化工水處理、電廠與鋼鐵廠脫硫脫硝、土壤修復(fù)和生活垃圾焚燒等環(huán)保業(yè)務(wù)板塊。2014年以來(lái)，公司主要活動(dòng)包括以下幾方面：

(1)成立永清東方布局除塵板塊：9月23日永清環(huán)保公告與珠?？肆指窳趾腺Y設(shè)立湖南永清東方除塵系統(tǒng)工程有限公司，公司控股60%，為布局新型高效靜電除塵器項(xiàng)目、開發(fā)煙氣處理清潔島建設(shè)和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)做技術(shù)準(zhǔn)備。隨著脫硫脫硝市場(chǎng)逐步飽和，大氣霧霾問(wèn)題持續(xù)升溫，除塵將成為大氣治理的下一個(gè)熱點(diǎn)話題。公司有望在現(xiàn)有客戶資源的基礎(chǔ)上，在除塵業(yè)務(wù)中獲得新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

(2)收購(gòu)株洲湘銀彌補(bǔ)資質(zhì)短板：9月18日，永清環(huán)保以現(xiàn)金出資5000萬(wàn)元對(duì)湘銀園林進(jìn)行增資(其中1000萬(wàn)元計(jì)入資本公積)。增資后湘銀園林注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元，永清環(huán)保持股80%。湘銀園林持有城市園林綠化(二級(jí))和市政公用工程施工總承包(三級(jí))兩個(gè)資質(zhì)，可填補(bǔ)永清環(huán)保在園林及市政總承包資質(zhì)方面的空白，對(duì)公司在土壤修復(fù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⑿纬捎欣难a(bǔ)充。

(3)定增募資17億改善債務(wù)結(jié)構(gòu)：永清環(huán)保以25.75元/股的價(jià)格向湖南永清投資集團(tuán)有限責(zé)任公司等五名特定對(duì)象增發(fā)0.64億股，認(rèn)購(gòu)后36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。募集資金16.55億元全部用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。公司此舉，意在滿足公司實(shí)現(xiàn)綜合環(huán)境服務(wù)提供商戰(zhàn)略的流動(dòng)資金需求，為今后承接大型脫硫脫硝工程、土壤修復(fù)和垃圾焚燒項(xiàng)目做好準(zhǔn)備。

而大股東增持也有助于提升市場(chǎng)對(duì)于公司前景的信心。

2。財(cái)報(bào)分析

(1)收入：

2014年前3季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.41億元，同比增長(zhǎng)32.17%。單季度來(lái)看，1~3季度收入分別為1.16億元、3.05億元和2.20億元，同比增長(zhǎng)10.09%、69.15%和10.39%，3季度業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比回落。

目前，湘江流域重金屬污染治理以污染企業(yè)的拆遷、升級(jí)改造、歷史遺留固廢處理等源頭治理為主，土壤修復(fù)項(xiàng)目還處于試點(diǎn)階段，市場(chǎng)尚未全面啟動(dòng)，因此今年公司的重金屬綜合治理(即土壤修復(fù))業(yè)務(wù)并未顯示出爆發(fā)性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)明年隨著“土壤十條”落地，湘江流域重金屬土壤修復(fù)市場(chǎng)逐步釋放，公司業(yè)績(jī)將有顯著提升。

(2)盈利：工程承包業(yè)務(wù)毛利率下滑拖累綜合毛利率

前9月，公司綜合毛利率為16.19%，同比下降4pct。單季度來(lái)看，1~3季度分別為16.57%、15.23%和17.32%，同比降低-5.42%、-2.14%和-4.37%。根據(jù)2014年中報(bào)數(shù)據(jù)，占收入比重86%的工程承保業(yè)務(wù)毛利率下滑直接導(dǎo)致綜合毛利率同比下降。經(jīng)過(guò)“十一五”和“十二五”兩輪集中的市場(chǎng)空間釋放，脫硫脫硝市場(chǎng)容量日趨收窄，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)向價(jià)格戰(zhàn)演變，因此，脫硫脫硝業(yè)務(wù)毛利率下行拖累綜合毛利率或成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。

(3)期間費(fèi)用：

前9月，公司期間費(fèi)用共計(jì)0.41億元，同比增長(zhǎng)9.04%，占比營(yíng)業(yè)收入降低1個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用0.13億元，同比降低11.54%；管理費(fèi)用0.34億元，同比增長(zhǎng)18.61%。財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.06億元，同比降低12.13%。

(4)現(xiàn)金回流：回款情況顯著向好

前3季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入0.61億元，同比轉(zhuǎn)負(fù)為正，增長(zhǎng)312.48%，顯著快于收入增速(32.17%)。從占營(yíng)收比例來(lái)看，前3季度占比9.55%，同比升高15pct。單季度來(lái)看，1~3季度分別占比-12.48%、21.73%和4.30%，同比升高11pct、7pct、20pct。受益于工程項(xiàng)目開始逐漸回款，3季度現(xiàn)金流占比大幅回升。

3。公司重要看點(diǎn)

(1)綜合性環(huán)境問(wèn)題治理平臺(tái)

永清環(huán)保作為目前A股市場(chǎng)上較為全面的環(huán)保平臺(tái)型企業(yè)，業(yè)務(wù)先后覆蓋能源化工水處理、電廠與鋼鐵廠脫硫脫硝業(yè)務(wù)、土壤修復(fù)和垃圾焚燒等業(yè)務(wù)板塊。隨著公司定增后在手現(xiàn)金大幅提升，可將觸角伸向更多細(xì)分領(lǐng)域，為客戶提供更全面的環(huán)境問(wèn)題治理服務(wù)，壟斷區(qū)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的顯著提升。

(2)土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈布局完成靜待政策風(fēng)起

土壤與地下水治理是繼大氣治理和水處理之后環(huán)保板塊新熱點(diǎn)，也是眾多具有資本實(shí)力、技術(shù)儲(chǔ)備和政府公關(guān)資源環(huán)保企業(yè)的必爭(zhēng)之地。永清環(huán)保地處湖南，受益于《湘江流域重金屬污染治理實(shí)施方案》，斬獲多個(gè)重金屬土壤修復(fù)示范項(xiàng)目。目前，公司初步完成了藥劑生產(chǎn)-技術(shù)儲(chǔ)備-項(xiàng)目施工的產(chǎn)業(yè)鏈布局，且定增后資本實(shí)力顯著提升，為逐鹿土壤修復(fù)市場(chǎng)做了充足的準(zhǔn)備。

目前，湘江流域重金屬污染治理以污染企業(yè)的拆遷、升級(jí)改造、歷史遺留固廢處理等源頭治理為主，土壤修復(fù)項(xiàng)目還處于試點(diǎn)階段，市場(chǎng)尚未全面啟動(dòng)，因此今年公司的重金屬綜合治理(即土壤修復(fù))業(yè)務(wù)并未顯示出爆發(fā)性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)明年隨著“土壤十條”落地，湘江流域重金屬土壤修復(fù)市場(chǎng)逐步釋放，公司業(yè)績(jī)將有顯著提升。

4。盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

我們預(yù)測(cè)公司傳統(tǒng)的脫硫脫硝業(yè)務(wù)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍可保持優(yōu)勢(shì)，且明年隨著國(guó)家土壤法律和規(guī)劃的頒布，公司在土壤修復(fù)方面將有突破性進(jìn)展。我們預(yù)測(cè)2014-2015年EPS分別為0.36元/股和0.50元/股。鑒于公司業(yè)務(wù)覆蓋面較廣，難以找到業(yè)務(wù)板塊較為一致的可比公司。綜合考慮公司的成長(zhǎng)性水平和明年“土壤十條”頒布后將提升相關(guān)標(biāo)的的估值水平，給予公司2015年65倍目標(biāo)動(dòng)態(tài)PE，目標(biāo)價(jià)32.5元，維持中性評(píng)級(jí)。