李翔：國際金融市場的表現(xiàn)充滿了戲劇色彩

在我國金融市場中秋休市的這幾天，國際金融市場的表現(xiàn)充滿了戲劇色彩。

美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議維持每個(gè)月購買850億美元的債券和MBS的金額不變的公告讓國際金融市場大吃一驚。本來在9月初就已有美聯(lián)儲(chǔ)高官向市場吹風(fēng)，削減每個(gè)月的購買債券數(shù)量（擰緊貨幣投放水龍頭，實(shí)質(zhì)性削減量化寬松規(guī)模）幾成定局。市場參與者都在揣測削減的規(guī)模和速度以及對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)將構(gòu)成怎樣的沖擊。當(dāng)然，金融市場的反應(yīng)也“立竿見影”，金銀價(jià)格和股市大漲，美元匯率則走軟。翌日，新興市場國家股市也應(yīng)聲而起，似乎這一出乎意料的美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明能改變資本回流美國的趨勢似的。

而9月20日兩位美聯(lián)儲(chǔ)官員圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德和堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席喬治對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本次議息會(huì)議的決定發(fā)表了不同看法，喬治更表示在10月的聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上可能削減QE規(guī)模。這同樣也引發(fā)了市場劇烈擾動(dòng)，導(dǎo)致當(dāng)日國際金價(jià)下跌接近3%，銀價(jià)下跌逾5%。

金融市場圍繞美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的擾動(dòng)表明，盡管有時(shí)候某些消息確實(shí)會(huì)引發(fā)金融市場的動(dòng)蕩，但在這些動(dòng)蕩的背后，則是穩(wěn)定不變的長期市場投資邏輯與短期外在擾動(dòng)因素之間直接的劇烈沖突。突發(fā)的、短期的外在擾動(dòng)可能會(huì)非常劇烈，推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，但卻無法改變市場投資邏輯下的長期投資方向。在一個(gè)相對(duì)長的市場周期內(nèi)，投資的邏輯是相對(duì)穩(wěn)定的，新的有效信息會(huì)修補(bǔ)這一邏輯框架，擾動(dòng)的噪音則會(huì)在短期對(duì)邏輯的實(shí)現(xiàn)造成干擾，但這些短期擾動(dòng)卻不會(huì)從根本上改變這一邏輯框架。換句話說，在金融體系上，時(shí)間是站在市場邏輯這一側(cè)的。長期來看，金融市場的邏輯必然自洽。唯一不確定的是，這個(gè)長期有多長。然而這種時(shí)間框架的不確定性的存在，卻使金融市場中長期確定性與短期的不確定性共存。金融市場上的這種矛盾對(duì)立統(tǒng)一，對(duì)金融市場的每個(gè)參與者而言，都散發(fā)著致命的吸引力，是金融市場核心魅力的重要源泉。

盡管目前短期的擾動(dòng)因素很多，但內(nèi)在的投資邏輯卻非常清晰：2007年危機(jī)之后過度寬松的貨幣環(huán)境將不可逆地發(fā)生改變，資本由新興市場回流美國的趨勢不可更改。新興市場高企的杠桿將難以維系，如果不及時(shí)主動(dòng)去杠桿，那就只能接受被動(dòng)去杠桿的更為慘烈嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。新興國家的應(yīng)對(duì)措施，比如印度迅速加息的辦法已無力回天，并不會(huì)從根本上扭轉(zhuǎn)資本外流的趨勢。席卷全球的金融危機(jī)已過去5年了，但全球經(jīng)濟(jì)狀況依然沒有完全擺脫危機(jī)的陰影。各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體依然在艱難處理當(dāng)年應(yīng)對(duì)危機(jī)的各種短期應(yīng)急措施帶來的后遺癥。由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，以及當(dāng)年采用的措施不同，目前各國所面對(duì)的經(jīng)濟(jì)形勢也迥然不同。美國經(jīng)濟(jì)可以分為兩個(gè)部分：私人部門的去杠桿和公共部門的加杠桿。經(jīng)過5年來的逐步調(diào)整，美國私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)獲得了極大的改善。隨著私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表逐漸正常，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)者信心指數(shù)和內(nèi)生循環(huán)再生能力都獲得了進(jìn)一步提高，這會(huì)極大地促使美聯(lián)儲(chǔ)盡快減少量化寬松的規(guī)模，并逐漸向中性貨幣政策靠攏。而這種勢頭一旦形成，必然會(huì)吸引之前充斥于新興市場的熱錢回流美國。如果新興市場應(yīng)對(duì)得當(dāng)，那么或許可避免類似于1997年亞洲金融危機(jī)那樣的悲劇。但是危機(jī)并非不會(huì)發(fā)生，只不過在這一次，如果危機(jī)爆發(fā)，恐怕將更符合傳統(tǒng)的危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)，出現(xiàn)在邊緣經(jīng)濟(jì)體。在這個(gè)過程中也許會(huì)存在各種波折和反復(fù)，但總的內(nèi)在邏輯是必然實(shí)現(xiàn)的。

作為新興市場重要一員，中國經(jīng)濟(jì)既有新興市場經(jīng)濟(jì)體的共性，又有自身的特殊性。同樣是為了應(yīng)對(duì)2007年的危機(jī)，中國政府果斷放開了信貸口子。但中國的杠桿主要用在大量基建工程，高鐵、公路和機(jī)場等需要很長時(shí)期才能產(chǎn)生現(xiàn)金流回報(bào)的項(xiàng)目以及如雨后春筍般興起的地方工業(yè)園區(qū)上。據(jù)彭博社的報(bào)道，目前中國75%的機(jī)場處于虧損狀態(tài)，但仍有大量城市準(zhǔn)備興建機(jī)場。地方政府的高負(fù)債和可能的銀行壞賬已為中國下一步宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展敲響了警鐘。而最近土地拍賣過程中“地王”頻出，更是值得高度警醒的信號(hào)。由于我國特殊的土地所有制度，地方政府有充足動(dòng)力通過賣地來償還巨額債務(wù)，可這種看似簡單易行且有效的辦法，卻正是仰賴新一輪改革正要盡力扭轉(zhuǎn)的土地財(cái)政。從某種意義上說，中國房地產(chǎn)泡沫的亂象，從根子上正是地方政府高杠桿擴(kuò)張，依靠投資制造GDP的副產(chǎn)品之一而已。這種通過加大債務(wù)杠桿大搞投資換GDP增長的經(jīng)濟(jì)模式，最終也無法逃過長期經(jīng)濟(jì)邏輯的檢驗(yàn)。

在前些天的夏季達(dá)沃斯論壇上，李克強(qiáng)總理表示中國的地方債務(wù)是可控的。以筆者的理解，總理所言的地方債務(wù)可控，是建立在經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)上的，因此，只有守住短期不發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)的底線，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)才有可能平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。守底線是手段，調(diào)結(jié)構(gòu)才是目標(biāo)。只有正確理解總理的表達(dá)，就不難明白，真正完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，才符合現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。

（作者系英國約克大學(xué)金融學(xué)博士，現(xiàn)任教上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院）