強(qiáng)制退市水到渠成 短期多次頂格處罰或納入退市范圍

強(qiáng)制退市水到渠成 A股加速“祛腐排毒”

周松林 王興亮

近日，滬深交易所發(fā)布《重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《實(shí)施辦法》），明確了六種重大違法強(qiáng)制退市的情形，從制度上健全了A股的優(yōu)勝劣汰機(jī)制?？梢灶A(yù)見(jiàn)，一場(chǎng)覆蓋整個(gè)資本市場(chǎng)的“祛腐排毒”行動(dòng)將加速展開(kāi)，欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等惡劣行徑將從制度上受到嚴(yán)懲，市場(chǎng)風(fēng)氣和生態(tài)有望進(jìn)一步凈化。

水到渠成 退市制度不斷完善

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，正在逐步走向規(guī)范和成熟?；仡櫸覈?guó)退市機(jī)制運(yùn)行情況，退市制度相關(guān)規(guī)定不斷細(xì)化、日趨嚴(yán)格，并向注重公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的方向發(fā)展。早在1993年，我國(guó)第一部《公司法》就對(duì)上市公司基本退市情形做出了規(guī)定，并授權(quán)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行使對(duì)股票的暫停上市和終止上市的決定權(quán)。1998年頒布的《證券法》首次明確由證券交易所負(fù)責(zé)“辦理股票、公司債券的暫停上市、恢復(fù)上市或者終止上市的事務(wù)”。至此，我國(guó)證券市場(chǎng)退市機(jī)制基本形成。

此后，滬深交易所先后建立了ST制度、PT制度，PT水仙、PT粵金曼分別成為滬深交易所第一家被終止上市的公司。2001年，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所根據(jù)市場(chǎng)情況，對(duì)退市制度進(jìn)行了初步改革，取消PT制度，建立了退市后的股票轉(zhuǎn)讓制度和申請(qǐng)重新上市的安排，同時(shí)借鑒國(guó)際慣例，將恢復(fù)上市和終止上市的裁量權(quán)授予負(fù)責(zé)一線監(jiān)管的交易所。這一時(shí)期退市的公司總數(shù)達(dá)到了37家。其中因觸及退市指標(biāo)而被強(qiáng)制退市的有34家（上交所14家，深交所20家），而以吸收合并、私有化等主動(dòng)方式退市的公司有3家（上交所1家，深交所2家）。

在前期改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2012年，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)退市制度全方位改革，當(dāng)時(shí)滬深交易所發(fā)布的新版退市制度新增了營(yíng)業(yè)收入等退市新指標(biāo)，完善了退市標(biāo)準(zhǔn)。到2014年，證監(jiān)會(huì)再度深化退市制度改革，發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，健全了自主退市制度，也建立了重大違法強(qiáng)制退市制度。

重大違法強(qiáng)制退市制度自2014年實(shí)施以來(lái)，在凈化市場(chǎng)秩序、震懾違法行為等方面取得了積極成效。但其對(duì)于重大違法行為的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和程序未予明確，在一定程度上加大了判斷重大違法強(qiáng)制退市的難度，因此上市公司“鉆漏洞”的現(xiàn)象也時(shí)有出現(xiàn)。

為凈化市場(chǎng)風(fēng)氣、保護(hù)投資者合法權(quán)益，監(jiān)管部門(mén)面對(duì)日新月異的市場(chǎng)環(huán)境，也在不斷摸索和優(yōu)化監(jiān)管思路。其中，進(jìn)一步優(yōu)化退市制度這一契合市場(chǎng)發(fā)展需要的理念成為共識(shí)。

滬深交易所一直高度重視退市制度對(duì)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展和資源優(yōu)化配置的重要作用。以深交所為例，先行試點(diǎn)了針對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司違反交易所自律監(jiān)管規(guī)則被實(shí)施公開(kāi)譴責(zé)的退市指標(biāo)，通過(guò)強(qiáng)化退市監(jiān)管，提升了監(jiān)管工作的威懾力，提高了上市公司的質(zhì)量，促進(jìn)了投資者合法權(quán)益的保護(hù)。2017年，深交所依法對(duì)欣泰電氣作出股票終止上市決定，并順利實(shí)施先行賠付工作，欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市的公司。這一實(shí)踐得到市場(chǎng)各方的廣泛關(guān)注，也為后續(xù)深化改革提供了有益借鑒。滬市的*ST博元?jiǎng)t因重大違法于2016年被退市，是證券市場(chǎng)首家因重大違法被強(qiáng)制退市的公司。

“嚴(yán)格退市可以?xún)艋袌?chǎng)風(fēng)氣、消除害群之馬的理念已經(jīng)深入人心，隨著市場(chǎng)對(duì)于‘肅清市場(chǎng)毒瘤企業(yè)’呼聲越來(lái)越高，更加完善的退市制度早已蓄勢(shì)待發(fā)。”一位深交所公司監(jiān)管部門(mén)相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，深交所一直在對(duì)退市制度進(jìn)行“查漏補(bǔ)缺”，細(xì)化重大違法強(qiáng)制退市情形的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和程序，“此次重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法的發(fā)布，可謂水到渠成。”

祛腐排毒 市場(chǎng)生態(tài)料進(jìn)一步凈化

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，退市制度應(yīng)該發(fā)揮其應(yīng)有的正面懲戒作用和引導(dǎo)作用。這在《實(shí)施辦法》中也有鮮明體現(xiàn)。

“《實(shí)施辦法》明確的6種情形，既包括了首次公開(kāi)發(fā)行、重組上市中的欺詐行為，也納入了年度報(bào)告造假等信息披露重大違法行為。這意味著不管是IPO亦或借殼，只要涉及到欺詐發(fā)行，都將一退到底；而通過(guò)年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)造假規(guī)避深交所終止上市的公司也將被堅(jiān)決清出，確保A股上市公司質(zhì)量。”深交所公司監(jiān)管部門(mén)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，《實(shí)施辦法》將從嚴(yán)執(zhí)行，一方面嚴(yán)厲懲戒各種違法違規(guī)行為，另一方面積極引導(dǎo)上市公司嚴(yán)格遵守資本市場(chǎng)“游戲規(guī)則”。

制度在于執(zhí)行，執(zhí)行在于細(xì)節(jié)。深交所參與起草《實(shí)施辦法》的有關(guān)人士告訴記者，在研究起草過(guò)程中，交易所對(duì)上市公司可能出現(xiàn)的各種重大違法行為進(jìn)行了一一梳理，“全力爭(zhēng)取不給上市公司留下任何一個(gè)漏洞，努力實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司可能出現(xiàn)的重大違法行為的全覆蓋。”

以“僵而不退”的上市公司為例，長(zhǎng)期以來(lái)，個(gè)別此類(lèi)公司通過(guò)財(cái)務(wù)造假等方式，規(guī)避了財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)，長(zhǎng)期滯留資本市場(chǎng)，不僅擾亂了信息披露秩序，還侵害了投資者利益。“對(duì)于此類(lèi)公司，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決予以清除，凈化市場(chǎng)環(huán)境。”前述負(fù)責(zé)人表示，《實(shí)施辦法》針對(duì)財(cái)務(wù)造假行為設(shè)置了追溯機(jī)制。今后，當(dāng)上市公司年度報(bào)告被證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的事實(shí)，上市公司需對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行追溯調(diào)整，“若發(fā)現(xiàn)調(diào)整后有指標(biāo)觸及退市條件，就應(yīng)終止上市。”

此外，《實(shí)施辦法》還對(duì)“累犯”零容忍，上市公司五年內(nèi)被證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券法》第一百九十三條作出三次以上行政處罰的，也將被終止上市?！秾?shí)施辦法》還設(shè)置了“兜底”條款，賦予交易所根據(jù)上市公司違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)及社會(huì)影響等因素認(rèn)定重大違法退市情形的權(quán)限。

“此次新規(guī)的一大亮點(diǎn)就是打破了部分上市公司期盼既往不咎的僥幸心理，同時(shí)加大了對(duì)‘屢教不改’公司的懲治力度，將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)形成有力震懾，有助于塑造良好風(fēng)氣。”先驅(qū)資本董事長(zhǎng)彭和平認(rèn)為，隨著《實(shí)施辦法》的發(fā)布，一場(chǎng)覆蓋整個(gè)資本市場(chǎng)的“祛腐排毒”行動(dòng)將加速展開(kāi)，A股生態(tài)有望進(jìn)一步凈化。

天風(fēng)證券有關(guān)人士向記者表示，嚴(yán)格完善的退市制度是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，有助于股市長(zhǎng)期穩(wěn)健健康發(fā)展，有助于優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化存量資源配置，提升上市公司總體的質(zhì)量，也有助于形成更加有效的定價(jià)體系，為投資者創(chuàng)造理性的市場(chǎng)環(huán)境。而從西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)也可以看出，嚴(yán)厲的退市制度對(duì)股票市場(chǎng)不僅沒(méi)有造成負(fù)面影響，反而有助于促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。以美國(guó)為例，近年來(lái)掛牌上市公司數(shù)量總體保持穩(wěn)定，每年退市公司數(shù)量與IPO公司數(shù)量大致相近，紐約交易所和納斯達(dá)克交易所每年都有數(shù)百家公司退市。美國(guó)這種大開(kāi)大合的退市機(jī)制，不僅沒(méi)有影響其股票市場(chǎng)的發(fā)展，反而通過(guò)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制優(yōu)化了上市公司質(zhì)量，使得其市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展更加健康穩(wěn)定。

長(zhǎng)江證券研究所人士強(qiáng)調(diào)，退市制度的完善將倒逼企業(yè)“脫虛向?qū)?、重視主業(yè)”，更好地促進(jìn)金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨。

完善配套 相關(guān)制度有望陸續(xù)出臺(tái)

退市制度的社會(huì)功能是投資者合法權(quán)益的保護(hù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益是退市制度的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

“《實(shí)施辦法》以證監(jiān)會(huì)行政處罰決定和人民法院的生效判決為依據(jù)，上市公司在被立案調(diào)查、收到處分告知函等節(jié)點(diǎn)，應(yīng)該充分揭示終止上市的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)中小投資者的知情權(quán)。”上述深交所公司管理部有關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，《實(shí)施辦法》制定過(guò)程中，充分保護(hù)投資者合法權(quán)益是根本。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，《實(shí)施辦法》解決了退市過(guò)程中投資者保護(hù)的根本性問(wèn)題，但細(xì)節(jié)問(wèn)題仍需更加完善的配套制度來(lái)解決。

“作為市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，退市制度還需其他方面的配合制度共同作用，才能達(dá)到出清目的。”彭和平指出，在投資者保護(hù)方面，如投資者適當(dāng)性管理、糾紛解決、司法救濟(jì)等機(jī)制，都需要進(jìn)一步完善。

事實(shí)上，監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)在行動(dòng)。以深交所為例，已開(kāi)始積極探索欺詐發(fā)行先行賠付機(jī)制，先由具有過(guò)錯(cuò)責(zé)任的保薦機(jī)構(gòu)對(duì)投資者損失進(jìn)行賠償，然后該保薦機(jī)構(gòu)再對(duì)其他責(zé)任主體追償?shù)淖龇?。此前，針?duì)欣泰電氣欺詐發(fā)行情況，保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券成立專(zhuān)項(xiàng)基金以賠償投資者損失。

記者了解到，在相關(guān)制度的優(yōu)化方面，深交所還在探討進(jìn)一步完善投資者適當(dāng)性管理、縮短現(xiàn)行30個(gè)交易日的退市整理期安排等。

同時(shí)，通過(guò)完善相關(guān)法律法規(guī)、提高上市重大違法成本，來(lái)打造健康有序的資本市場(chǎng)、保護(hù)投資者合法權(quán)益也已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。全國(guó)人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍日前在參加全國(guó)兩會(huì)時(shí)表示，建議高法、高檢推動(dòng)刑法的修訂，把欺詐發(fā)行的最高刑期提高到無(wú)期，同時(shí)相應(yīng)提升罰金額度。

全國(guó)政協(xié)委員、交銀施羅德基金公司副總經(jīng)理謝衛(wèi)建議，建立健全市場(chǎng)化、法制化、常態(tài)化的退市機(jī)制，通過(guò)修訂證券法、公司法、刑法等法律，進(jìn)一步加大對(duì)上市公司的違法行為整治力度。同時(shí)，在退市過(guò)程中加大對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，推出與退市制度相配套的退市責(zé)任追究和賠償機(jī)制，特別是建立集體訴訟制度，鼓勵(lì)投資者維權(quán)賠償。

“我們預(yù)計(jì)，退市制度的修訂僅僅只是A股供給側(cè)改革化解‘殭尸產(chǎn)能’的開(kāi)始，未來(lái)管理層還將進(jìn)一步出臺(tái)相應(yīng)的退市配套制度，如投資者訴訟、賠償制度，進(jìn)一步完善退市制度的可操作性，并最大程度保護(hù)中小投資者利益。”西南證券首席策略分析師朱斌認(rèn)為。