華生：萬科之爭的公司治理和國企改革意義

我為什么不贊成大股東意見（續(xù)三）

萬科之爭，說起來尖銳復(fù)雜，其實無非爭的就是上市公司的支配和控制權(quán)。在傳統(tǒng)企業(yè)模式里，企業(yè)是其所有者創(chuàng)立、擁有并經(jīng)營的，當(dāng)然是由其所有者兼經(jīng)營者控制，這沒有任何疑義。但是，在規(guī)模不斷擴(kuò)大的股份公司尤其是上市的公眾股份公司，由于所有者人數(shù)眾多，所有權(quán)與控制權(quán)沒法統(tǒng)一。如果人人都要控制權(quán)，等于人人都沒有控制權(quán)。故在股東權(quán)利平等的公眾公司，控制權(quán)歸誰，公司如何治理，是證券市場誕生以來始終熱度不衰的焦點問題。萬科之爭之所以引人注目，不僅在于其個案的是非曲直，更是因其恰好折射了公司治理、國企改革和資本市場規(guī)范等當(dāng)前制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的幾個關(guān)鍵問題。要突破中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革的這幾大瓶頸，我們首先需要清理和顛覆長期以來在這些領(lǐng)域流行的眾多成見。

公眾公司：誰來掌控，如何治理？

萬科之爭發(fā)端于上市公司是否應(yīng)當(dāng)聽從大股東的意志。這在國內(nèi)普遍被認(rèn)為是毫無疑問的事，其實并不盡然。上市公司的股東，也被稱為證券或股票持有人，放棄了對自己貨幣的所有權(quán)，換來的是股票持有人的契約權(quán)利，享有這份股票的收益即分紅權(quán)、股東知情權(quán)和參加股東大會的出席權(quán)與投票權(quán)。總之，持有人享有的只是對這份額股票的所有權(quán)和處置權(quán)。至于對這個發(fā)行股票的公司，一個普通股東顯然并不具有什么權(quán)利。盡管在法律上，全體股東可以行使公司所有人的權(quán)力，但是作為一份股票持有人，可以說甚至沒有進(jìn)入公司大門的權(quán)利。從另一角度看，不少公眾股東以資本增值為目的，來去匆匆，無意也往往沒有興趣去了解更不用說去干預(yù)這個公司的運作。因此，所謂全體股東可以行使上市公司所有者的權(quán)力，其實是無法實現(xiàn)的幻想。至于派代表去掌控公司，由于交易成本與收益的不對稱，大多數(shù)公眾股東往往并不參加股東大會參與投票。

正因為如此，全體股東才擁有的權(quán)力，就很容易落到了集中持股的個別大股東頭上。這就是我們在萬科之爭開始的時候看到的一幕：很多人根深蒂固地認(rèn)為，上市公司當(dāng)然就是大股東當(dāng)家做主，任何抵制大股東的行為都是破壞市場規(guī)則。因此，在中國研究公司治理問題，首先要回答的就是大股東代表全體股東當(dāng)家做主真是最有效率的管理形式、代表了公司治理發(fā)展的方向嗎？

環(huán)顧世界，大股東掌控上市公司，在大多數(shù)治理不健全的發(fā)展中國家以及一部分被認(rèn)為對公眾投資者保護(hù)較差、資本市場發(fā)展不夠充分的較發(fā)達(dá)國家，確實是普遍現(xiàn)象。但是，在通常被認(rèn)為是西方市場經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，法治健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、資本市場強(qiáng)大的美國、英國、日本等代表性國家，大股東掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市場規(guī)則。這其中，權(quán)力分配的實質(zhì)原因和機(jī)理，而不僅是股東大會、董事會和經(jīng)理人相互關(guān)系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的問題。

本來，上市的公眾股份公司，一股一票，每個股份持有者具有平等的權(quán)利。中小股東不來投票、不參與公司治理，是他們自己放棄權(quán)利，怨不得別人。這樣，即便不是甚或遠(yuǎn)非絕對控股，上市公司的掌控權(quán)就會自然落在集中持股的大股東手中。從這個角度看，大股東掌控是公眾公司權(quán)力結(jié)構(gòu)演化最就便也似乎是最合理（畢竟大小股東都是股東、有利益共同的一面）的路徑和結(jié)果。但是，為什么在以美國為代表的大型市場經(jīng)濟(jì)體中，市場不是自然發(fā)育和演化為大股東控制呢？

從歷史發(fā)展過程看，這似乎是上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)大和股權(quán)投資分散化的雙重結(jié)果。按照投資組合理論，雞蛋放在一個籃子里風(fēng)險太大，因此分散投資應(yīng)該是大股東優(yōu)化投資的自然選擇。以美國為例，至少從上個世紀(jì)初開始，相當(dāng)一部分上市公司隨著收購兼并規(guī)模增加就出現(xiàn)了股權(quán)分散化的過程。財產(chǎn)由后裔繼承的自然分散和高額的遺產(chǎn)稅也使股權(quán)的家族繼承不斷縮水。這樣長期演變的結(jié)果，今天美國紐約證交所道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)30家成份股中，除了一家由創(chuàng)始人的二代家族聯(lián)合控制的沃爾瑪公司外，第一大股東平均持股比例僅為7 %左右。由于前幾名股東持股比例相差通常不大，變動也容易，股東大會的投票率又很高，自然使得第一大股東在公司治理中不可能很強(qiáng)勢，導(dǎo)致公司控制權(quán)的大權(quán)旁落。

當(dāng)然，更重要的還是制度結(jié)構(gòu)的利益導(dǎo)向使然。如果成為大股東就能控制上市公司，就能把上市公司的資源為己所用，那么股權(quán)越分散，說明控股所需股份和成本越小，越可以四兩撥千斤，以小博大，從而以一個極小的股權(quán)比例控股上市公司的價值就越大。也就是說，股權(quán)分散本身并不妨礙大股東控制，而只是使其控制的代價更低。因此我們看到在中國A股市場上，第一大股東只有百分之十幾到二十幾股份的很多，個別的還不到百分之十，但由于其他的公眾股很分散，所以一樣能控制上市公司，從董事會、監(jiān)事會到經(jīng)營層，都是大股東一手安排。這里的差別，就不是股權(quán)分散所能說明，而是制度構(gòu)造導(dǎo)致的不同利益追求和權(quán)力分配。

其中根本差異就在于，美國的法規(guī)和對公眾股東的保護(hù)，使得大股東只有集中投資的風(fēng)險和轉(zhuǎn)讓不便的壞處，而沒有占上市公司便宜的好處。如美國將董事、高管和持股10%以上的股東和都視為上市公司關(guān)聯(lián)人（affiliate），而關(guān)聯(lián)人的幾乎所有（5000股以上）的場內(nèi)外交易均有嚴(yán)格的信息披露要求和對交易時間、數(shù)量的限制，而制度設(shè)計又使少數(shù)股權(quán)很難控制上市公司。公司有任何違規(guī)，關(guān)聯(lián)人都會被訴訟擔(dān)責(zé)。這樣人們對當(dāng)控股股東就會缺乏興趣。國際上研究公司治理的學(xué)術(shù)界對此有個指標(biāo)測定，即大股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格與市場上公眾流通股交易價格的比較，溢價越低說明大股東越無特權(quán)特惠，公眾股東保護(hù)的程度越高?？毓蓹?quán)價值的溢價取決于控股權(quán)能給控股股東帶來多大的私下好處。美國大型上市公司的前三大股東通常持股都在百分之幾，相互不關(guān)聯(lián)，彼此相差也不很大，故無控股股東之說。大股東股權(quán)增減持都按市場價，沒有什么溢價可言。據(jù)有學(xué)者對39個國家的股票溢價所做的研究，溢價范圍從美英日等國的零上下，最高到巴西的65%（“控制的私下收益：一個國際比較”，Journal of finance,2004 59,537-600）。而中國A股市場上上市公司的控股權(quán)股票，以兩倍以上的價格轉(zhuǎn)讓，也不是什么稀罕事。顯然，如果作為控股股東沒有不同于其他公眾股東的額外好處的話，這種現(xiàn)象就不可理解了。

有人說，控股股東也許得到了額外的好處，但是他們往往也對上市公司作出了很大的貢獻(xiàn)。他們所得的好處也許只是他們貢獻(xiàn)的一部分。這在所謂大股東資產(chǎn)注入盛行的A股市場，似乎顯得很有道理。其實世界上沒有免費的午餐。大股東愿意“低價”向上市公司注入資產(chǎn)，一是由于監(jiān)管規(guī)定，二來主要也是看中了A股市場的高估值。注入的資產(chǎn)會變成日后可以變現(xiàn)的股權(quán)。因此，大股東對上市公司的“慷慨”，絕非單方面的贈與，而大股東對上市公司控制的種種干預(yù)，更會首先考慮自己的利益和需要而可能忽視、損害公眾股東利益。歸根結(jié)底，在市場經(jīng)濟(jì)中，相信一個市場主體可以為他人無私貢獻(xiàn)，因而可以超越和允許對市場等價交換公平原則的背離，最終必然是對市場運行基礎(chǔ)的傷害。

一個自然的問題是，大股東控制上市公司也是世界上的普遍現(xiàn)象。在發(fā)展中國家大股東尤其家族企業(yè)控股占絕對主導(dǎo)，即便在發(fā)達(dá)國家，中小型上市公司中，大股東控制也不是少數(shù)，其中許多企業(yè)也表現(xiàn)卓越。為什么在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對公眾投資者保護(hù)比較健全，大型上市公司就會出現(xiàn)大家不再爭控股權(quán)、以至沒有了我們理解的老板即實際控制人了呢？這里的原因值得仔細(xì)分析。

首先是利益導(dǎo)向。在沒有特殊利益和只有不利之后，大股東分散和優(yōu)化投資、分散風(fēng)險會成為其自發(fā)的選擇結(jié)果。所謂天下熙熙，皆為利來。當(dāng)大股東好處不大麻煩不小，自然就無人爭搶所謂第一大股東位置了。

其二，競爭性淘汰使然。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)科技革命發(fā)展迅速，競爭日益激烈，淘汰不斷加快。為了搶奪市場先機(jī)，必須不失時機(jī)引進(jìn)投資、擴(kuò)大規(guī)模。這樣企業(yè)創(chuàng)始人或老股東，如固守自己的控股權(quán)，就很難存活更別說做大。所以我們看到如微軟的比爾·蓋茨、蘋果的喬布斯等企業(yè)創(chuàng)始人，隨著企業(yè)發(fā)展很快就不再是企業(yè)的大股東了。而十九世紀(jì)在工業(yè)化年代統(tǒng)治美國經(jīng)濟(jì)的如洛克菲勒、摩根等大家族，在反托拉斯法對壟斷集團(tuán)的拆分和高額遺產(chǎn)稅的雙重打擊下，到二十世紀(jì)中后期就已逐步式微、徒?？彰，F(xiàn)代美國人常把洛克菲勒、卡內(nèi)基的名字與藝術(shù)、大學(xué)和博物館聯(lián)系起來，而不再是財富家族。而今天在發(fā)展中國家中常見的大家族企業(yè)，富可敵國，足跡橫跨諸多產(chǎn)業(yè)，往往家族下?lián)碛卸嗉疑鲜泄荆饕⒎且驗槠浼议L代代能力超群、樣樣優(yōu)秀，而是在這些經(jīng)濟(jì)中存在的贏者通吃的壟斷優(yōu)勢，即便不總是政商勾結(jié)，政府也是扶優(yōu)扶強(qiáng)、錦上添花。典型的如韓國以大家族通過金字塔結(jié)構(gòu)控制大型公眾公司聞名，但這幾十年來，這些大家族的經(jīng)濟(jì)、政治丑聞不斷，有時甚至因為這些大家族企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)太過重要，只好用特許特赦的形式將已經(jīng)判罪服刑的領(lǐng)導(dǎo)人放回去主持企業(yè)運營。顯然，這種情況在法治比較健全的歐美國家就很難發(fā)生。

其三是“財”與“才”的分離。規(guī)模越大的公眾公司，對掌門人能力的要求就越高。這樣，大股東包括家族內(nèi)部有志向又能勝任經(jīng)營管理控制的人才就越少，而能夠使用和掌控好代理人的老板人才也同樣稀缺。有研究發(fā)現(xiàn)，《財富》500強(qiáng)企業(yè)中由自己打拼出來的創(chuàng)始人掌管時，業(yè)績一般表現(xiàn)很好。創(chuàng)始人的后裔再管控企業(yè)的，業(yè)績表現(xiàn)往往很糟糕（“家族所有權(quán)的控制和管理怎樣影響企業(yè)價值？”Journal of financial Economics ，2006,80,385-417.）。如果完全使用代理人對家族負(fù)責(zé)，那么由大股東代理全體股東、再由經(jīng)理人代理控股股東的雙重代理模式，其成本和效率就難免會劣于代理人直接對全體股東負(fù)責(zé)的一級代理模式。故而我們看到，這種股權(quán)分散、沒有控制股東的現(xiàn)象，在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的大型上市公司中，表現(xiàn)得特別明顯。

最后，企業(yè)規(guī)模大了，當(dāng)然就不光受經(jīng)濟(jì)因素影響，還受到社會和政治因素制約。美國公司治理和法規(guī)的研究者普遍指出了社會政治因素對立法和公司監(jiān)管的巨大影響。美國自20世紀(jì)初進(jìn)步主義運動開始，就抑制壟斷，嚴(yán)格限制利用社會公眾資金的金融機(jī)構(gòu)控股產(chǎn)業(yè)上市公司，約束金融資本對產(chǎn)業(yè)的侵蝕和華爾街勢力的過度擴(kuò)張。1935年的公共事業(yè)公司法案禁止家族控制公共事業(yè)公司。其中，立法部門、法院和監(jiān)管部門的積極介入，對推動股權(quán)分散化和公司的專業(yè)者經(jīng)營起了重大作用。在資本市場發(fā)展中逐步提出和規(guī)范化的大股東增減持的披露和交易限制制度、關(guān)聯(lián)大股東的回避表決制度、獨立董事制度、由獨立董事組成的委員會提名董事制度、董事的累積投票制度，乃至創(chuàng)始經(jīng)營者股東的差別投票權(quán)制度等，都是對過去曾是大股東乃至股東天然權(quán)力的限制。1990年代的安然等大公司的破產(chǎn)丑聞、2008年的美國次貸危機(jī)，均促成了新一波對公司治理和監(jiān)管的嚴(yán)格立法。盡管如此，美國近年來還是發(fā)生了占領(lǐng)華爾街運動，以及今年美國大選中民粹主義思潮的強(qiáng)勢興起，其中突出反映了社會上對貧富兩極分化的不滿，以及對全球化背景下傳統(tǒng)中產(chǎn)階級對衰落的憤怒。這些都必然會進(jìn)一步影響公司治理的立法導(dǎo)向。

世界上其他主要經(jīng)濟(jì)體的情況應(yīng)當(dāng)說也大同小異。如日本在二戰(zhàn)后隨著財閥集團(tuán)被摧毀，大公司的治理就完全脫離了大股東與家族控制的軌道，演變?yōu)橐苑ㄈ讼嗷コ止尚问降慕?jīng)理人支配。德國自馬克思高度評價的1848年革命之后，員工參與管理就開始逐步成為傳統(tǒng)。二戰(zhàn)之后法規(guī)要求大型公司，其監(jiān)事會（職能更接近英美的董事會，有權(quán)任免和監(jiān)督經(jīng)營者，因德國實行的是監(jiān)督董事會和由經(jīng)營者組成的管理董事會雙重會制）成員中，員工代表需占一半。由此可見，不同國家大公司的治理結(jié)構(gòu)并不是簡單的大股東或股東權(quán)力至上，而是都有其獨特的傳統(tǒng)和政治、文化背景烙印。

形成鮮明對照的倒是我們自己。新中國建立后先是學(xué)習(xí)傳統(tǒng)蘇聯(lián)體制，建立了公有制計劃經(jīng)濟(jì)，完全否定私人、社會和外國資本的作用，改革開放實行市場經(jīng)濟(jì)體制以后，證券市場上的上市公司治理又完全由資本、特別是控制上市公司的大資本、大股東說了算，一股獨大、資本為王大行其道。多年來，反復(fù)出現(xiàn)一些擅長以資本運作為平臺的多元化經(jīng)營集團(tuán)，在生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上鮮有建樹，卻善于謀取各種行政審批的壟斷牌照資源和利用交叉監(jiān)管空白，在資本市場上呼風(fēng)喚雨，攻營拔寨、跨界套利，甚至還引來一片喝彩，以為只要搞市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則就是如此。其實，僅從公司治理這一斑可窺，一個國家，一個經(jīng)濟(jì)體，缺乏任何歷史記憶，動輒在兩個極端搖擺震蕩，顯然并非好事。