A股注冊制下審什么？信息披露將成重中之重

每經編輯 王一鳴    

每經記者 王一鳴

A股注冊制的面目愈發(fā)清晰。

2015年12月21日，證監(jiān)會主席肖鋼表示，注冊制是一種更市場化的股票發(fā)行制度，由交易所負責企業(yè)股票發(fā)行申請的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效。

肖鋼提到，實施注冊制后，監(jiān)管部門重點對發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行監(jiān)督，強化事中事后監(jiān)管，嚴格處罰欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)等行為。

“由交易所負責IPO的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效”與核準制的審核會有何不同？“齊備性、一致性和可理解性”等應如何理解？本文通過分析美股的發(fā)行審核制度，幫助投資者“管窺”未來A股注冊制會如何審。 每經

怎么審：交易所審核 證監(jiān)會注冊

首先外界對注冊制審不審的認識上的多少存在誤區(qū)，《每日經濟新聞》記者從上證所官網(wǎng)獲得的相關專題研究中獲悉，目前比較一致的結論是，美國存在雙重注冊制，即聯(lián)邦層面的注冊制和州層面的注冊制，前者以完全信息披露為主，后者以實質審核為主。也正是因為聯(lián)邦層面以完全信息披露為導向，造成了對美國IPO監(jiān)管制度披露即合規(guī)的誤解，事實上，即使是以信息披露為導向的聯(lián)邦審核，也充滿了實質性審核的身影。

“國外的注冊制也好、國內的核準制也罷，無論是哪種發(fā)行審核制度，證券發(fā)行的一個重要程序是由發(fā)行人向監(jiān)管機構提交注冊文件即招股說明書，而后由監(jiān)管機構審核并提出書面意見，再由發(fā)行人逐一作出答復，或修改或補充，這個過程可多次反復，直至監(jiān)管機構對所有問題滿意為止。”上海某資深投行人士向《每日經濟新聞》記者表述稱，監(jiān)管機構的審核意見在很大程度上主導了整個審核過程。

對于未來注冊制的輪廓，證監(jiān)會主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過詳細闡述。

“注冊審核主體方面，境外成熟市場實行注冊制的國家和地區(qū)，關于注冊審核主體的安排或者以監(jiān)管機關為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國的市場條件和環(huán)境出發(fā)，應當建立以證券交易所注冊審核為基礎的發(fā)行注冊制度，由證券交易所負責對發(fā)行申請依法進行審核，提出審核意見，證監(jiān)會以交易所同意注冊的意見為前提給予注冊。

肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負責企業(yè)股票發(fā)行申請的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效。

對于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊文件披露內容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內容所反映的企業(yè)自身生產經營狀況是否合理、財務數(shù)據(jù)之間的勾稽關系是否符合邏輯、財務與非財務數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂。

武漢科技大學董登新教授接受《每日經濟新聞》記者采訪時推測認為，注冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，并由交易所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監(jiān)會有權力設置“市場準入負面清單”，如環(huán)保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監(jiān)會就可以“一票否決”；不過證監(jiān)會一般會充分相信證交所審核意見。

“按監(jiān)管部門表態(tài)來看，未來的注冊審核主體為交易所，交易所負責對發(fā)行申請依法進行審核，提出審核意見。”經濟學家宋清輝告訴記者。

審什么：讓招股書“瘦身”

再從SEC層面的審核內容來看，與外界誤解的“門檻低、沒有審批”大相徑庭。

上證所在《“注冊制”下審什么？》一文中將SEC與國內過往的審核情況對比后指出，從審核意見的數(shù)量看，通常，SEC第一輪意見會提出七八十個問題，多則一兩百個也不在少數(shù)，如Facebook和Twitter首輪意見分別有92個和66個。第二輪大概三十個左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國內發(fā)行預審第一輪一般提出約30個問題，很少有多次反復輪回。

其次，從問題的細致程度看，SEC可謂事無巨細，甚至刨根問底。如在Facebook及Twitter的首輪意見中，SEC用了不下5個問題詢問用戶數(shù)據(jù)統(tǒng)計的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報告是否征得授權、是否是針對特定業(yè)務的數(shù)據(jù)等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認為相關信息已經披露完整。

通過對比分析，在發(fā)行審核意見上，SEC相對更嚴厲、更細致；重視商業(yè)模式與未來發(fā)展、重視信息披露的可讀性等。

“注冊審核應當回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’、‘選優(yōu)’轉變到督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來，注冊審核機關不對發(fā)行人‘背書’。”黃煒在上述發(fā)言中闡述“否決發(fā)行申請不應成為注冊審核工作的目標，審核過程是一個提出問題、回答問題，相應地不斷豐富和完善信息披露內容的互動過程。發(fā)行人向投資者披露的內容達到了信息披露制度和規(guī)則的標準，就可以發(fā)行上市。”

上證所資本市場研究所對改善我國發(fā)行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標準，但強化對持續(xù)盈利能力及相關風險的信息披露審核；第二，改變審核側重點，加強對商業(yè)模式、風險因素的信息披露審核，在財務審核上，收入、成本、費用等的構成、變化和趨勢，應當成為編制招股書和發(fā)行審核的重點；第三，減少宏觀、行業(yè)層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書瘦身，提高披露質量等。