嘉實(shí)丁杰人：結(jié)構(gòu)性行情之下精選個(gè)股

今年上半年A股風(fēng)云變化，沖關(guān)5000點(diǎn)后急轉(zhuǎn)而下，從主板到創(chuàng)業(yè)板無(wú)不震蕩。時(shí)至2015年年中，下半年投資又將何去何從？作為“嘉實(shí)五虎之一”的嘉實(shí)策略增長(zhǎng)基金經(jīng)理丁杰人認(rèn)為，從長(zhǎng)期看，對(duì)A股市場(chǎng)保持相對(duì)樂觀的態(tài)度，下半年機(jī)會(huì)更多來(lái)自于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，個(gè)股分化將加劇。

選對(duì)個(gè)股 定位三大板塊

上證指數(shù)不到一年時(shí)間，從2000點(diǎn)沖到5100點(diǎn)上方，可以說(shuō)，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，大家共同的感覺就是漲得太快了。而且，在沒有很好經(jīng)濟(jì)基本面的支持，也沒看到行業(yè)盈利出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)的背景下，這種情形讓人覺得特別不踏實(shí)。

而轉(zhuǎn)眼間短短數(shù)個(gè)交易日，指數(shù)又大幅下跌，這讓本就覺得不踏實(shí)的投資者，面對(duì)即將到來(lái)的下半年行情更是一片迷茫。

對(duì)此，丁杰人認(rèn)為，今年牛市有兩大特征，一方面股價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期或盈利背離，另一方面出現(xiàn)了一批100倍以上的高估值企業(yè)。他指出，其實(shí)類似情況在國(guó)內(nèi)國(guó)外都過(guò)有先例。在國(guó)內(nèi)，1996年到2001年間，整體經(jīng)濟(jì)包括企業(yè)盈利都在下行，但是指數(shù)從500點(diǎn)一直漲到2000多點(diǎn)。在國(guó)外，1982年開始，日本整體經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)平臺(tái)，制造業(yè)ROE不斷下行，當(dāng)時(shí)股指卻漲了五倍左右。日本當(dāng)時(shí)的情況與現(xiàn)在國(guó)內(nèi)比較類似，一方面日本開始經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，另一方面日本央行開始全面出現(xiàn)寬松的貨幣政策。

對(duì)于此輪牛市的成因，丁杰人認(rèn)為影響指數(shù)的三大因素主要有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性和企業(yè)盈利。分別來(lái)看，從2014年三季度，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度上升，主要原因有兩個(gè)，一是國(guó)企改革政策全面出臺(tái)，二是貨幣政策出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向。流動(dòng)性方面，不同于2006、2007年，當(dāng)時(shí)古董市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等都有很明顯的投資機(jī)會(huì)；此輪國(guó)內(nèi)流動(dòng)性復(fù)蘇來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求大幅下降，因此流動(dòng)性更多流向了金融領(lǐng)域。而在企業(yè)盈利方面，整體A股的盈利已經(jīng)出現(xiàn)了四年持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，此輪牛市缺乏業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。

對(duì)于未來(lái)，丁杰人判斷，指數(shù)震蕩上升概率較大，機(jī)會(huì)更多來(lái)自于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，個(gè)股分化加劇。風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將保持較高位置波動(dòng)，但很難再有年初以來(lái)迅速上升的可能性，導(dǎo)致指數(shù)單邊迅速上升的概率降低。在流動(dòng)性層面，他認(rèn)為名義利率仍然高于上市公司的盈利能力，因此未來(lái)寬松貨幣政策方向不可逆轉(zhuǎn)。下半年如果國(guó)企改革有實(shí)質(zhì)性突破，或者企業(yè)盈利持續(xù)上升會(huì)導(dǎo)致藍(lán)籌股迎來(lái)第二次大幅上漲。

丁杰人認(rèn)為，“進(jìn)入下半年，我覺得跟上半年最大的區(qū)別就是要真正關(guān)注個(gè)股，下半年是個(gè)股的行情，而不是指數(shù)的行情，而且如果主板、創(chuàng)業(yè)板里邊沒有很好的龍頭股出現(xiàn)，那么兩個(gè)指數(shù)都沒有明顯的機(jī)會(huì);另外，下半年互聯(lián)網(wǎng)和新興行業(yè)里邊，如果你選錯(cuò)了個(gè)股，投資回報(bào)率都會(huì)表現(xiàn)比較差?！?/p>

至于談到具體的行業(yè)，丁杰人也掩飾不住對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的偏好，嘉實(shí)策略增長(zhǎng)一季報(bào)的重倉(cāng)股有不少都是“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的個(gè)股。那對(duì)于即將到來(lái)的下半年，他看好的行業(yè)會(huì)有改變嗎？“下半年我主要看好改革、創(chuàng)新、穩(wěn)增長(zhǎng)三類線索下的行業(yè)及主題機(jī)會(huì)。首先是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的創(chuàng)新行業(yè)，作為藍(lán)海市場(chǎng)，未來(lái)整個(gè)市場(chǎng)容量有10~20倍成長(zhǎng)，如大健康、基因測(cè)序、互聯(lián)網(wǎng)+、信息安全、體育以及車聯(lián)網(wǎng)；其次是國(guó)企改革方面具有突破性的公司，以國(guó)企改革、區(qū)域開放、資源價(jià)格改革為三條主線的改革依然在推進(jìn)，提升所涉及傳統(tǒng)行業(yè)的估值；最后是細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)。”丁杰人進(jìn)一步分析道。

此外，今年以來(lái)讓投資者比較擔(dān)心的還有整個(gè)市場(chǎng)的高估值，尤其是一度被譽(yù)為“神創(chuàng)板”的創(chuàng)業(yè)板是否存在泡沫，一直都是市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。對(duì)此丁杰人認(rèn)為，傳統(tǒng)行業(yè)的估值體系與它們并不能互相適用，僅看估值高低不代表是否有價(jià)值投資。

雖然許多人對(duì)PB、股息回報(bào)率，包括巴菲特所推崇的ROE等都非常熟悉，但是大家都是非常靜態(tài)的看這些估值的模型，而從歷史角度來(lái)看，估值是發(fā)生動(dòng)態(tài)變化的，不能用一種估值體系衡量經(jīng)濟(jì)體系的一切。丁杰人解釋：“估值體系有點(diǎn)類似于達(dá)爾文的生物進(jìn)化論，有優(yōu)勢(shì)的估值體系勝出才會(huì)非常流行?！?/p>

他認(rèn)為，類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估計(jì)其實(shí)不適用于PE，在美國(guó)有非常成熟的模式，如流量估值法，遠(yuǎn)期利潤(rùn)折現(xiàn)法，PS等等估值。他相信未來(lái)能兌現(xiàn)一些成長(zhǎng)性的龍頭企業(yè)。

“迭代”思維很重要

那么，在這些看好的行業(yè)里面，投資者又該如何篩選出好的龍頭股票呢？丁杰人表示需要從三點(diǎn)進(jìn)行分析。

首先，要具有高效的商業(yè)模式，更市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)策略和更領(lǐng)先的戰(zhàn)略布局。丁杰人解釋，前幾年企業(yè)盈利更多來(lái)自于政府的政策，而未來(lái)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)將迎來(lái)更多機(jī)會(huì)，比如電商行業(yè)。

其次，要有好的治理結(jié)構(gòu)。例如很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用了創(chuàng)新型的合伙制的治理結(jié)構(gòu)。第一，能讓一個(gè)大公司出現(xiàn)扁平化的管理；第二，個(gè)人利益跟公司的利益高度一致。未來(lái)是創(chuàng)新的年代，好的治理結(jié)構(gòu)才會(huì)給創(chuàng)新帶來(lái)好的環(huán)境。

最后，素質(zhì)優(yōu)異的企業(yè)家、好的管理團(tuán)隊(duì)以及具有迭代速度的高效執(zhí)行力，都是挑選龍頭股的重要參考標(biāo)準(zhǔn)?！罢嬲玫墓镜俣确浅？?，1到2個(gè)月就會(huì)有實(shí)質(zhì)性的更新進(jìn)步。永遠(yuǎn)比別人領(lǐng)先整個(gè)市場(chǎng)，這種公司很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越，因此迭代在下半年非常重要?！?/p>