新能源汽車迎4利好 16股詳解（名單）

思源電氣：交貨延緩暫壓業(yè)績，三季度預(yù)計(jì)高增長

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-08-25

事件：

2014半年報(bào)營業(yè)收入同比降0.55%，凈利潤同比上升28.60%。2014上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.61億元，較上年同期降0.55%；新增合同21.13億元(含稅)，同比降6%；歸屬于上市公司股東凈利潤1.37億元，較上年同期上升28.60%；稀釋每股收益0.22元，符合市場預(yù)期。本期無分紅方案。

公司公告2014年前三季業(yè)績預(yù)測，歸屬母公司凈利潤同比增50%-80%。

點(diǎn)評：

收入基本持平，凈利潤快速增長。2014年上半年，公司收入與去年持平，主要原因在于受國網(wǎng)審計(jì)影響，上半年訂單交付放緩。凈利潤快速增長源于：(1)投資收益4987.88萬元，去年同期僅819.05萬元。其中，上半年出售平高股權(quán)取得的投資收益2970.99萬元。(2)實(shí)際所得稅率8.11%，同比降3.34個百分點(diǎn)。(3)期間費(fèi)用率28.81%，同比降0.59個百分點(diǎn)。

細(xì)分產(chǎn)品毛利率普遍提升，綜合毛利率同比下降源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。2014年上半年，公司綜合毛利率為38.50%，同比下降了1.65個百分點(diǎn)。但值得注意的是，除電力電容器、中性點(diǎn)接地、油色譜在線監(jiān)測產(chǎn)品以外，公司其他細(xì)分產(chǎn)品毛利率均出現(xiàn)不同程度提升，我們認(rèn)為公司管理優(yōu)秀，能夠有效控制成本。報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率同比下降主要原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率相對較低的GIS等產(chǎn)品增長過快。

前三季業(yè)績高增長。公司預(yù)測2014年1-9月凈利潤同比增幅區(qū)間50%-80%，主要原因在于隨著合同訂單逐步交付，公司收入、凈利潤有望實(shí)現(xiàn)快速增長。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)出售所持有的平高電氣股份，投資收益有所增加。GIS收入、訂單高增長，進(jìn)駐海外市場。2014年上半年公司GIS收入2.89億元，同比增112.42%；毛利率26.16%，同比增3.89個百分點(diǎn)。新增合同5.67億元，同比增56%。公司該GIS產(chǎn)品進(jìn)入巴西等海外市場，新產(chǎn)品220kV GIS取得國網(wǎng)訂單。

隔離開關(guān)收入下降明顯。2014年上半年公司隔離開關(guān)收入1.86億元，同比降17.78%；毛利率45.03%，同比增0.18個百分點(diǎn)。收入下滑主要源于公告訂單交付、收入確認(rèn)延緩。

高壓互感器收入毛利率提升明顯。2014年上半年，公司高壓互感器收入1.22億元，同比降12.81%，源于訂單交付延緩；毛利率42.93%，同比增6.65個百分點(diǎn)。聚源電氣目前處于設(shè)備安裝調(diào)試或試生產(chǎn)過程，部分產(chǎn)品質(zhì)量現(xiàn)已逐步穩(wěn)定，可以批量供貨。

其他業(yè)務(wù)：訂單交付遲緩，大部分產(chǎn)品收入不同程度下滑。

公司電力電容器收入1.21億元，同比降38.06%；毛利率42.43%，同比降8.35個百分點(diǎn)。

電力電子成套設(shè)備收入1.13億元，同比降20.94%；毛利率34.01%，同比增2.61個百分點(diǎn)。

斷路器收入1.00億元，同比降11.28%；毛利率33.75%，同比增2.98個百分點(diǎn)。

中性點(diǎn)接地產(chǎn)品收入9301.38萬元，同比降25.81%；毛利率41.86%，同比降0.59個百分點(diǎn)。

鐵心電抗器收入7354.13萬元，同比增41.56%；毛利率37.62%，同比增7.59個百分點(diǎn)。

變電站自動化及繼電保護(hù)系統(tǒng)收入6629.66萬元，同比增59.18%；毛利率44.14%，同比增2.57個百分點(diǎn)。

油色譜及在線監(jiān)測系統(tǒng)收入3547.93萬元，同比降47.75%；毛利率61.33%，同比降4.20個百分點(diǎn)。

各項(xiàng)費(fèi)用率略降。2014年上半年，公司期間費(fèi)用率28.81%，同比降0.59個百分點(diǎn)。其中銷售費(fèi)率14.83%，同比降0.16個百分點(diǎn)；管理費(fèi)率14.45%，同比降0.23個百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.47%，同比降0.20個百分點(diǎn)。

未來預(yù)判。(1)新產(chǎn)品不斷投入市場。公司550kV GIS通過荷蘭KEMA、西安高壓電器研究所全套型式試驗(yàn)，完成了產(chǎn)品驗(yàn)證，進(jìn)入了上市發(fā)布階段。GW6B-126D(G W)/J2000-50型高壓交流隔離開關(guān)、LW36-126(W)/T3150-40戶外高壓交流六氟化硫斷路器和28款特高壓交直流電容器產(chǎn)品通過了技術(shù)鑒定或產(chǎn)品鑒定，產(chǎn)品技術(shù)性能達(dá)到國際同類產(chǎn)品先進(jìn)水平。未來新產(chǎn)品將不斷投入市場，引領(lǐng)公司收入規(guī)模擴(kuò)張。

(2)成本控制好，子公司凈利潤率穩(wěn)步提升。報(bào)告期內(nèi)，公司子公司如高高壓、思源赫茲、思源清能、思源光電、思源高壓開關(guān)凈利潤率繼續(xù)提升，思源弘瑞、聚源電氣減虧，各子公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步向好。唯一不足為思源電力電容器，凈利潤率比2013年下降12個百分點(diǎn)，但仍高于2012年4個百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2013年凈利潤突然大幅增長與交貨的產(chǎn)品有關(guān)。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2014-2016年凈利潤分別同比增長22.76%、20.19%、21.31%，每股收益分別達(dá)到0.69元、0.83元、1.01元，8月22日收盤價(jià)對應(yīng)2014年動態(tài)市盈率為15.62倍。結(jié)合公司的成長性，我們認(rèn)為公司合理估值為2014年15-20倍市盈率，對應(yīng)股價(jià)為10.35-13.80元，維持“增持”的投資評級。

主要不確定因素。市場競爭加劇，毛利率下降；訂單低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。