上漲邏輯仍在：聚焦國企改革

中國證券報：市場上漲態(tài)勢能否延續(xù)？

喬永遠(yuǎn)：我們認(rèn)為支持A股估值改善三大邏輯并未改變。一是限購放開下地產(chǎn)基本面的改善。二是資金環(huán)境的有效改善(無風(fēng)險利率中樞進(jìn)一步下移)。三是博弈空間明顯較年初放大。牛市不僅僅是在延續(xù)，而且牛勢逼人。熱點切換帶來市場預(yù)期的波動時間可能將非常短暫。我們重申對“上證綜指目標(biāo)位在2400點”的判斷，認(rèn)為三季度是股市難得的“蜜月期”。在未來1-3個月內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行、改革穩(wěn)步推進(jìn)的情形下，貼現(xiàn)率將維持下降趨勢，A股估值進(jìn)入新一輪擴張區(qū)間。

沈正陽：從近期市場以及經(jīng)濟(jì)等方面數(shù)據(jù)來看，市場繼續(xù)大幅回升的邏輯有所弱化但還沒有逆轉(zhuǎn)。目前一系列數(shù)據(jù)，使得該系列邏輯在短期內(nèi)出現(xiàn)弱化。

首先，7月信貸數(shù)據(jù)以及產(chǎn)出數(shù)據(jù)疲弱，出口數(shù)據(jù)也未能帶動國內(nèi)產(chǎn)出的改善，而匯豐PMI超預(yù)期回落，進(jìn)一步弱化經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期，投資時鐘又階段性地向“類衰退”搖擺，這種“類復(fù)蘇”“類衰退”之間的擺動將是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)(GDP7%-8%)下的常態(tài)。

其次，近期香港金管局并未再投放貨幣，而安碩A50和南方A50兩大ETF申購趨緩，對權(quán)重板塊的拉動作用邊際弱化；同時，美元指數(shù)強勢上行、美國10年期國債利率的強勢上漲，使外資拉抬A股的邏輯也出現(xiàn)弱化。最后，國企改革乃至土地改革，這是一個大邏輯，不可否認(rèn)，將是未來新常態(tài)格局下潛在大牛市的邏輯所在，而非以往信貸投放——經(jīng)濟(jì)回升的老邏輯。但是這一改革邏輯是有預(yù)期和實效聯(lián)動的，兩者之間存在時差，且市場也會隨著估值的變動而變動。因此，這種大邏輯對短期市場的作用力較弱。

我們預(yù)計市場仍有上沖動能，但先揚后抑的可能性較大。經(jīng)濟(jì)、資金、估值以及行為層面一些因素正在發(fā)生變化，若再度脈沖之后出現(xiàn)百點暴跌的可能性正在增強。

經(jīng)濟(jì)不確定性是否減弱                                 

中國證券報：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的不確定性是房地產(chǎn)嗎？如何認(rèn)識最近的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)？

汪濤：我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)下滑的性質(zhì)和持續(xù)時間，是今明兩年中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定性。近期房地產(chǎn)建設(shè)活動和地產(chǎn)股表現(xiàn)有所改善。經(jīng)歷年初的大幅下滑之后，隨著近期政策不斷放松，近兩個月房地產(chǎn)建設(shè)活動出現(xiàn)改善跡象。這也支撐了經(jīng)濟(jì)增長和地產(chǎn)股的表現(xiàn)，房地產(chǎn)板塊股價從前期低點反彈了17%。我們預(yù)計近期和未來一段時間政策的持續(xù)放松，對房地產(chǎn)銷售、新開工和建設(shè)活動的支撐應(yīng)當(dāng)可以持續(xù)到“金九銀十”。

但我們認(rèn)為，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累或?qū)⒃谒募径群?015年進(jìn)一步顯現(xiàn)。短期形勢有所改善，但本輪房地產(chǎn)下滑背后是結(jié)構(gòu)性拐點，政策持續(xù)放松雖可使短期活動企穩(wěn)，但無法扭轉(zhuǎn)行業(yè)下滑的大趨勢。我們預(yù)計到四季度和2015年，房地產(chǎn)新開工和建設(shè)活動將進(jìn)一步放緩，將給經(jīng)濟(jì)帶來越來越大的拖累。我們的基準(zhǔn)預(yù)測是今年GDP增長7.3%、2015年增長6.8%。這一預(yù)測背后已經(jīng)考慮了短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)、2014年底和2015年房地產(chǎn)建設(shè)再度疲軟、拖累整體經(jīng)濟(jì)增長。

喬永遠(yuǎn)：我們認(rèn)為7月經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)進(jìn)一步強化中長期做多A股的邏輯。7月數(shù)據(jù)的指向意義有待進(jìn)一步觀察，但低信貸數(shù)據(jù)反映出商業(yè)銀行風(fēng)險偏好向下大幅調(diào)整的趨勢值得重視。這是歷次調(diào)控以來首次看到，意味著中長期無風(fēng)險利率下降正在成為定局，A股中長期估值進(jìn)入擴張區(qū)間。整體偏“冷”的宏觀數(shù)據(jù)正在終結(jié)市場“向刺激要紅利”的反彈第二階段，進(jìn)入“向改革要紅利”的第三階段。

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期緩慢上調(diào)，我們尚不知這種上調(diào)預(yù)期是否具有持續(xù)性，或者這種認(rèn)識是否已全面釋放，但7月金融和宏觀數(shù)據(jù)顯然與這種樂觀預(yù)期不匹配。這也就意味著原來單向看多的預(yù)期可能進(jìn)入爭論階段而非單向加強階段。市場對經(jīng)濟(jì)認(rèn)識的轉(zhuǎn)變開啟了熱點切換的過程，由此產(chǎn)生的預(yù)期波動時間可能將非常短暫。接下來A股事實上進(jìn)入了第三個階段。由于新增信貸低于預(yù)期確認(rèn)了改革優(yōu)于增長，市場進(jìn)入向改革要紅利的階段，這決定了我們要尋找和改革相關(guān)的主題投資機會。

沈正陽：最近公布的房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)繼續(xù)快速下行，而發(fā)電、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)相比6月份數(shù)據(jù)均有所下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力越來越大。特別是7月人民幣貸款意外大幅縮水，并非簡單季節(jié)因素可以解釋，表明實體的有效貸款需求不足。雖然其后央行穩(wěn)定市場情緒，披露8月上旬日均信貸為300-500億元，但實體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是一個緩慢的過程，市場擔(dān)憂氣氛加重。需求端的惡化有助于政策進(jìn)一步寬松，但之前反彈的一個重要邏輯“微企穩(wěn)”有所弱化，這些數(shù)據(jù)對市場的影響偏負(fù)面。不過，“滬港通”和國企改革等利好有望繼續(xù)發(fā)酵，股市上漲的最重要邏輯仍存在，大盤有可能繼續(xù)上攻；第二，板塊漸次輪動，熱點不斷，由國防軍工到鋼鐵、有色，再到近期的電子，市場人氣明顯增高，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，指數(shù)有上沖動能。

國企改革具配置價值

中國證券報：對投資者來說，當(dāng)前應(yīng)關(guān)注哪些領(lǐng)域的投資機會？

汪濤：大范圍的政策放松已推動地產(chǎn)板塊從前期低點大幅反彈17%。政策放松的確可以提振市場信心，但我們認(rèn)為杠桿水平較高、利潤率下滑及部分房地產(chǎn)公司庫存高企等問題，都將限制地產(chǎn)板塊的反彈幅度。換言之，政策放松可能只會令優(yōu)質(zhì)開發(fā)商受益。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在結(jié)構(gòu)性問題。反彈過后，房地產(chǎn)板塊目前對應(yīng)7.4倍2014年動態(tài)市盈率，較歷史平均市盈率低0.7個標(biāo)準(zhǔn)差。我們預(yù)計在目前的市場環(huán)境下，行業(yè)整合將提速，一線開發(fā)商將繼續(xù)搶占更多市場份額。

喬永遠(yuǎn)：反彈進(jìn)入第三階段，大消費板塊和保險行業(yè)是最容易受到改革影響的領(lǐng)域。如果和低估值因素疊加在一起，使得大消費板塊和保險行業(yè)成為有非常明確超額收益的投資領(lǐng)域。港股市場上大消費板塊和保險行業(yè)估值相對較高，滬港通將成為行情的催化劑。我們建議配置汽車、食品飲料、保險、紡織服裝、旅游及農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。同時，改革主題依然是制度紅利集中釋放的方向和年內(nèi)的投資主線，其中國企改革、國家能源戰(zhàn)略的確定性最高，需持續(xù)關(guān)注。

沈正陽：當(dāng)前市場風(fēng)格相對均衡，但內(nèi)部分化加劇。強周期板塊中煤炭、有色、鋼鐵反彈動力弱化，需逢高減倉；化工、航運以及機械裝備仍存在交易性機會；地產(chǎn)股難有好表現(xiàn)，看好低估值以及受益滬港通的金融板塊；成長股分化，創(chuàng)業(yè)板中期業(yè)績增速預(yù)計17%左右、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)面臨壓力，但是以中證500為代表的上證主板、深圳主板以及中小板內(nèi)的中小市值公司，借助國企改革、資產(chǎn)重組以及估值業(yè)績的均衡性，受到資金青睞，是短期成長股的活躍所在。即看淡創(chuàng)業(yè)板，但以中證500指數(shù)為代表的非創(chuàng)業(yè)板中小盤股可能還有一段強勢。建議保住勝利成果，控制好倉位，待市場調(diào)整之后再介入，彼時可再度關(guān)注AH折價的滬港通主線以及高端裝備、新能源汽車等景氣高的板塊。