曲 子：如何理解新國(guó)九條所體現(xiàn)的戰(zhàn)略考量

◎曲 子

從去年底 《國(guó)務(wù)院發(fā)布保護(hù)投資者權(quán)益九條意見》，到近日《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，其中還包括“國(guó)六條”的國(guó)務(wù)院文件出臺(tái)，資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)提升到國(guó)家層面的戰(zhàn)略性高度。

回顧歷史，從未有過國(guó)家層面對(duì)資本市場(chǎng)如此的緊迫感與高密度支持。何以如此？或許這涉及除樓市外最大的群體市場(chǎng)：A股市場(chǎng)。樓市和股市在任何國(guó)家都是頭等大事。

新“國(guó)九條”的發(fā)布，筆者認(rèn)為，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：第一，更注重防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，改變過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融模式。

第一，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)在哪？萬(wàn)眾矚目：房?jī)r(jià)拐點(diǎn)已經(jīng)確立，但更多人把風(fēng)險(xiǎn)聚焦在直接風(fēng)險(xiǎn)上，比如開發(fā)商資金斷裂、跑路、破產(chǎn)倒閉，以及銀行信貸大量壞賬上。

在筆者看來(lái)，這些可見風(fēng)險(xiǎn)不僅是直接風(fēng)險(xiǎn)，而且是過去的風(fēng)險(xiǎn)。但卻少有人關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的真正風(fēng)險(xiǎn)是什么？這是筆者理解新“國(guó)九條”及之前兩個(gè)文件支持資本市場(chǎng)的核心。也就是說(shuō)，當(dāng)銀行信貸不再能向未來(lái)經(jīng)濟(jì)提供資金血液支持時(shí)，什么還能承擔(dān)這個(gè)責(zé)任？

一旦房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)，其路線與邏輯清晰可見。但多數(shù)分析忽略了最核心一條：房?jī)r(jià)（地價(jià)）大跌，會(huì)造成全國(guó)信貸抵押品價(jià)值大幅度縮水。此情形下銀行只能收貸、緊縮信用。

房?jī)r(jià)大跌意味著全社會(huì)信用周期收縮的開始。它不僅是銀行信用緊縮，市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)信用緊縮一面倒的情景：企業(yè)和個(gè)人家庭都會(huì)緊縮開支。這才是危機(jī)蔓延的核心。

即便強(qiáng)令銀行不收貸，但銀行新增貸款的抵押品在哪里？事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大多風(fēng)險(xiǎn)都集中到銀行了。經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金都有可能缺乏，更遑論為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供資金血液了。這才是新一屆政府思考的真正戰(zhàn)略性問題。

新“國(guó)九條”中“培育私募市場(chǎng)”和“積極發(fā)展債券市場(chǎng)”兩條，前者，對(duì)私募發(fā)行不設(shè)行政審批——前所未有的寬松態(tài)度；后者，會(huì)涉及之后很快會(huì)推出的市政債。

也就是說(shuō)，新“國(guó)九條”已充分考量房地產(chǎn)危機(jī)對(duì)金融和社會(huì)帶來(lái)的沖擊，誰(shuí)來(lái)、誰(shuí)能承擔(dān)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金支持問題?？梢栽O(shè)想多家IPO企業(yè)成功上市和債券市場(chǎng)擴(kuò)大可以向市場(chǎng)提供多少健康資金支持，以及新的投資對(duì)象。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化已基本完成。接下來(lái)，將展開的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化。須指出的是全球經(jīng)濟(jì)兩大趨勢(shì)不可阻擋：經(jīng)濟(jì)全球化與經(jīng)濟(jì)金融化。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去30多年可以定義為貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣經(jīng)濟(jì)的背后是銀行信貸經(jīng)濟(jì)。這種論斷完全可以得到數(shù)據(jù)支持。

數(shù)據(jù)一，2013年末，銀行業(yè)資產(chǎn)151萬(wàn)億元、A股市值23萬(wàn)億元、債券余額27萬(wàn)億元，GDP產(chǎn)出56萬(wàn)億元。銀行業(yè)資產(chǎn)是GDP的2.7倍、股市的6.5倍、債券的5.6倍。如此金融結(jié)構(gòu)表明了銀行如何掌控經(jīng)濟(jì)的。

數(shù)據(jù)二，2013年末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額71.9萬(wàn)億元,同比增14.1%；同年GDP56萬(wàn)億元、同比增7.7%。貸款是GDP的1.26倍，而貸款增速是GDP增速的1.83倍。

數(shù)據(jù)三，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，過去5年，中國(guó)銀行業(yè)賬面資產(chǎn)激增15.4萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)銀行僅增2.1萬(wàn)億美元；總資產(chǎn)147萬(wàn)億人民幣，為2013年GDP2.5倍。

去年6月底銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，資金去哪了？答案很簡(jiǎn)單：錢流向了不該去的地方。

1997東亞金融危機(jī)所揭示的金融結(jié)構(gòu)性缺陷：企業(yè)融資高度依賴銀行。金融業(yè)貨幣和期限多重錯(cuò)配，尤其是銀行業(yè)。

以上所表明的是，中國(guó)金融體系過多依靠銀行信貸支撐，也即過去中國(guó)金融體系是以銀行為主導(dǎo)的金融模式。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融現(xiàn)在困境的最大癥結(jié)。

銀行或金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的兩種經(jīng)濟(jì)金融模式，最大區(qū)別是間接與直接融資所占比重。兩者的結(jié)果差異體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效率高低、風(fēng)險(xiǎn)集中與分散等方面上。美國(guó)是后者典型代表；中、日、歐基本上屬前者。金融危機(jī)過去5年，現(xiàn)在這四大經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)狀已充分說(shuō)明了癥結(jié)所在。

大力發(fā)展資本市場(chǎng)不僅要解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的金融模式問題，還涉及更大的戰(zhàn)略性考量：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)更加根本性的經(jīng)濟(jì)問題。而這更需要資本市場(chǎng)的支持。