朱邦凌：新國九條最大利好在于以治市來救市

◎朱邦凌

在滬市糾纏2000點和IPO重啟的時點，新“國九條”被市場理解為救市。但新“國九條”不是簡單地救指數(shù)，而是在治市的層面救市。其最大意義在于，以治市來救市，以制度變革激活資本市場。

每當指數(shù)下滑，市場就響起一片“救市”的聲音，降低印花稅、實施T+0、降準等釋放流動性的言論就鋪天蓋地。從這種角度來說，部分投資者對新“國九條”多少有點失望，甚至感覺空洞沒有新意、沒有“實質(zhì)利好”。

其實，投資者的疑慮是有道理的。這種疑慮，是多年來資本市場法治環(huán)境的映射，源自投資者對治市的信心不足。欺詐發(fā)行和內(nèi)幕交易沒有得到有效治理、題材炒作和投機盛行的市場，只能指望在關(guān)鍵時點釋放流動性和政策性利好進行“電擊”，然后指數(shù)發(fā)動一波脈沖性行情，這就是過去所謂的“救市”。但這種依靠外部刺激的救市行情注定短命，指數(shù)很快會重回原點，A股就在這種周而復(fù)始的市場循環(huán)中成為“時間的小偷”，偷走了一代代投資者的時間與金錢。

救市只能救得了一時，治市才是根本，才是資本市場長期繁榮的基石。從某種意義上說，新“國九條”就是我國資本市場治市的綱領(lǐng)性意見。隨著A股在大金融格局中的日益邊緣化，如果沒有資本市場頂層設(shè)計的“救市”，沒有相應(yīng)的制度安排，A股自身已經(jīng)很難成為具有吸引力和造血活力的新市場。二級市場的資金枯竭，一級市場融資功能的孱弱，揭示A股市場已經(jīng)陷入“囚徒困境”。

“國六條”基礎(chǔ)上的新 “國九條”，意在打造強力資本市場。其實現(xiàn)路徑是以注冊制改革引航，通過發(fā)展主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)。通過提高上市公司質(zhì)量、鼓勵市場化并購重組、完善退市制度，為股票市場建設(shè)提供制度保障。新“國九條”將大大拓展未來資本市場的廣度與深度，為國企混合所有制改革和企業(yè)融資提供強力資本平臺，同時拓寬居民投融資渠道，引領(lǐng)A股市場走出目前的“囚徒困境”。

我們先跳出資本市場，從宏觀上關(guān)注大金融格局，在資金規(guī)模上通過數(shù)字直觀目前資本市場的地位。很多成熟經(jīng)濟體直接融資比重在80%左右，間接融資只占20%。而我國恰好相反，間接融資的比重占了80%多，直接融資不足20%。金融業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理分布，其結(jié)果必然是銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)發(fā)展的嚴重不協(xié)調(diào)。截至2013年12月末，銀行的總資產(chǎn)為151萬億元，保險為8.3萬億元，但證券卻只有2.08萬億元。也就是我國金融業(yè)總資產(chǎn)現(xiàn)已突破160萬億元，其中93%歸商業(yè)銀行，5%是保險公司，證券公司只有2%左右。

可見，在整個金融格局中，證券行業(yè)為主的資本市場基本處于從屬地位。金融業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理分布，如此微弱規(guī)模的資本市場，亟須提高直接融資比重。提高直接融資比重的方式，IPO恐怕只是杯水車薪，還得通過發(fā)展債券、期貨及衍生品、新三板等場外市場、再融資以及推動兼并重組，建設(shè)多層次資本市場。間接融資比重過高，隱含太多的金融風險。通過建設(shè)多層次資本市場提高直接融資比重，也是防范金融風險的現(xiàn)實需求。

在多層次資本市場中，主板市場和作為二板的創(chuàng)業(yè)板是重中之重。而主板市場的低迷，使資本市場的平臺作用大打折扣，沉疴日久的A股不通過制度變革已經(jīng)很難走出低迷。2013年底，居民股票資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例已降至2.5%的低點，這與一國國民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融資產(chǎn)占比不斷走高的一般規(guī)律嚴重背離。

資本市場的“囚徒困境”，還表現(xiàn)在一級市場IPO的時斷時續(xù)，形成蔚為壯觀的新股堰塞湖。鑒于IPO在審企業(yè)積壓嚴重，證監(jiān)會鼓勵新申報企業(yè)另尋境外上市等其他融資渠道。一級市場融資功能微弱狀況下，提高直接融資比重的頂層設(shè)計很難實現(xiàn)，導致資本市場成為整個金融與國資改革大棋局中的短板。

資本市場低迷，國有企業(yè)大規(guī)模的混合所有制改革很難推進。新一輪改革從“管國企”轉(zhuǎn)向“管國資”，以發(fā)展混合所有制為突破口，打破產(chǎn)權(quán)壟斷和市場壟斷，那么資本市場將成為國資改革的重要依托平臺。在混合所有制下，國有控股股東沒有必要占有目前高比例的股權(quán)。國有資本大量沉淀，使其無法實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，也不利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

新一輪經(jīng)濟改革需要借助強大的資本市場平臺，而目前孱弱的A股需要制度變革來徹底激活。新“國九條”將以新的制度變革引領(lǐng)資本市場走出“囚徒困境”，為未來的資本市場勾勒美好圖景。

（作者為資深市場觀察人士）