制度紅利延續(xù) 流動性推動估值提升

繼周三大漲之后，周四滬深兩市窄幅震蕩，成交量小幅萎縮。上證綜指收盤報2440點，微漲0.07%；深成指表現相對強勢，報10468點，漲0.42%。從盤面來看，食品、醫(yī)藥以及白酒等消費類股漲幅居前，水泥、地產、化纖等周期股表現較弱。兩只新股再遭熱炒，盤中均被停牌，市場人氣仍處于高位。

展望下一階段，宏觀經濟企穩(wěn)預期形成，二季度業(yè)績同比有望反彈，A股市場系統(tǒng)性風險有限。不過，中報盈利彈性或有所不足，業(yè)績驅動行情并不具備，估值提升動力將來自于流動性的變化。就近期來看，A股市場流動性確實出現了改善跡象，大盤仍有望繼續(xù)向上拓展空間，上證綜指目標點位在2600點左右。

經濟企穩(wěn)預期形成

2012年4月開始，財政存款大幅減少，政府主導的投資項目啟動，我們認為這是經濟企穩(wěn)預期出現的信號。從隨后公布的數據來看，無論是工業(yè)增加值、固定資產投資本年度新增項目數，都開始逐步改善。雖然部分投資者仍在糾結于信貸結構中的中長期占比，仍在糾結于國內經濟在需求端的低迷，但經濟企穩(wěn)預期已經開始醞釀。我們認為，基建投資加速，意味著房地產與制造業(yè)投資下滑的影響將會被部分對沖，二季度經濟下滑的速度將會放緩。

五一之后公布的數據顯示，中國PMI（制造業(yè)采購經理人指數）指數連續(xù)5個月回升。雖然從新訂單指標來看，需求還比較疲軟，但最新的PMI數據已經符合4月反彈的季節(jié)特征，這一點與2011年同期顯著不同。2011年4月，政策緊縮的累積效應顯現，中國PMI指數逆季節(jié)拐頭向下，環(huán)比明顯趨弱，經濟增長開始降溫。我們認為，貨幣政策的拐點已經出現，二季度仍然有望延續(xù)，經濟逐步企穩(wěn)的預期已經形成。

二季度業(yè)績有望反彈

從上市公司的業(yè)績增速來看，市場的“業(yè)績底”或已出現。從可比的全部A股上市公司數據來看，2012年一季度盈利同比增速為0.78%，已經結束了連續(xù)四個季度的下滑局面。非銀行類可比上市公司一季度盈利增速為-16.18%，也高于去年四季度的-20.27%。對于下一階段而言，若國內宏觀經濟企穩(wěn)，成本沖擊有所淡化，我們預計盈利增長將趨于穩(wěn)定，A股業(yè)績底或已在2011年四季度出現。

在銀行盈利增長15%、非銀行類上市公司盈利下滑10%的假設下，預計2012年全部A股盈利增長區(qū)間為（-1.39%，+4.02%），接近于零增長。而對于二季度而言，在環(huán)比增長10%到20%的假設下，非銀行類上市公司同比增速為（-17.02%，-9.48%），單季度盈利增速或出現同比反彈。不過，我們認為，上市公司的中報盈利將呈現出弱彈性的特征，市場或難以出現明顯的業(yè)績驅動行情。

流動性提供估值提升動力

在業(yè)績驅動行情難以實現的情況下，流動性成為估值提升的根本動力。一方面，在2012年上市公司零增長的假設下，全部A股動態(tài)市盈率在14倍左右，滬深300指數成分股在12倍左右，整體估值存在提升的基礎。另一方面，流動性取決于制度紅利的延續(xù)性。在制度設計的進程中，壯大機構投資者，引入長線投資資金，樹立價值投資理念是亮點之一。就近期市場而言，在滬深300ETF、QFII（境外合格機構投資者）以及養(yǎng)老金等場外資金的影響下，市場流動性預期確實出現了改善的跡象，A股仍具備繼續(xù)向上拓展的空間。

從投資品種來看，我們認為低估值的藍籌股或更穩(wěn)健。一方面，中小盤股整體的盈利與估值不太匹配。一季度中小盤同比增速負增長，但整體動態(tài)市盈率卻在30倍左右，兩者之間的差異太大。另一方面，藍籌股的市場風險較小。我們認為滬深300指數成分股業(yè)績同比在去年四季度見底，盈利的負面影響已被市場消化。就目前來看，銀行、煤炭、地產、汽車以及食品飲料的動態(tài)市盈率普遍低于20倍，未來存在一定的提升空間。此外，雖然醫(yī)藥板塊內部分化，但行業(yè)的比較優(yōu)勢正在逐步體現。 （作者單位：中原證券）