孫立堅：什么時候會加息？

孫立堅（復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)教授）

        中國人民銀行2日決定，從10日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是今年以來第三次上調(diào)存款準備金率，而且，這次上調(diào)的時機，正值中央政府在努力抑制國內(nèi)飆升的房地產(chǎn)價格之際。所以，市場不免再次會關(guān)注中國利率上調(diào)的時機和寬松貨幣政策的退出問題。

        的確，今天中國已經(jīng)面臨著來自大宗商品漲價推動物價水平上漲的壓力，更面臨著由于房價膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)性風(fēng)險。這樣的狀況，和2007年下半年、2008年上半年出現(xiàn)的經(jīng)濟過熱態(tài)勢有很大雷同。用加息來平衡市場的通脹預(yù)期、增加信貸的成本，就應(yīng)該成了順理成章的事情，而且，在兩三年前的那些時候，學(xué)界和政界都有共同的擔心——政策出手晚了，會使通脹和資產(chǎn)泡沫變得更加嚴重。但是，當今天央行面臨同樣的挑戰(zhàn)時，卻不能貿(mào)然加息，而不得不繼續(xù)選擇數(shù)量緊縮的調(diào)控方法，主要出于以下幾點考慮：

        首先，中國經(jīng)濟現(xiàn)在是虛火過旺，實體經(jīng)濟的繁榮還沒有一個可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動性，有可能非但沒有壓下房地產(chǎn)市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經(jīng)濟成長的勢頭受到抑制，而將更多資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域。也就是說，實體經(jīng)濟的活力如果沒有提振起來，再加大貨幣政策的力度，最多也只會將房地產(chǎn)市場的流動性  “趕到”股市等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無法消除。目前選擇上調(diào)存款準備金率，也是想最大程度地限制資金流向房地產(chǎn)市場，同時盡量減小影響實體經(jīng)濟復(fù)蘇。

        其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場認為是政策退出的信號，如果此時本國經(jīng)濟市場活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌、由此引起的投資和消費的萎縮，將會使得原先通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇付諸東流。進入中國的熱錢和產(chǎn)業(yè)“閑錢”，會轉(zhuǎn)向短期套利的投機行為，也會帶來人民幣升值的壓力。因此，和其他歐美發(fā)達國家那樣，放緩發(fā)出信號，用數(shù)量調(diào)整代替價格調(diào)整，也是為中國經(jīng)濟市場活力的培育和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得寶貴的時間。

        第三，今天央票到期所帶來的流動性回流市場問題，以及物價上漲態(tài)勢沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動性過剩和內(nèi)部流動性短缺的失衡狀態(tài)等，確實不斷地在提醒政府要把好貨幣政策的關(guān)口。我們也注意到，今天歐美經(jīng)濟的發(fā)展格局與亞洲國家形成了鮮明的對比。在美國和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升，實際上，由于失業(yè)率和經(jīng)濟閑置產(chǎn)能依然很高，再加上希臘的新問題和華爾街的  “舊賬未了”，通縮仍是他們擔心的一個主要問題。相反，沒有采取加息的部分亞洲國家，比如韓國、泰國、印尼的通脹水平都出現(xiàn)了大幅上漲。而且，好多跡象表明國際游資也進入了這些國家的房地產(chǎn)市場，帶來了明顯的泡沫現(xiàn)象。所以，中國政府選擇數(shù)量調(diào)整的做法，也是不得已而為之。

        總之，今后影響中國是否進入加息周期、退出救市格局的因素，主要來自于真實通脹的表現(xiàn)、貨幣政策數(shù)量調(diào)控的效果、中國經(jīng)濟市場活力的強弱、人民幣升值的步伐、內(nèi)外非對稱利率政策所帶來的投機壓力以及全球退市的時機等。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會是數(shù)量調(diào)整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導(dǎo)、央票投放、提高存款準備金率、強化銀行的資本充足率要求等，然后，適當?shù)臅r候會加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位后，才會上調(diào)利率。當然，選擇的時機最好和世界主要發(fā)達國家同步，以減少中國單方面退出所帶來的成本和風(fēng)險。

        在我看來，如果第三季度或第四季度通脹問題和資產(chǎn)泡沫的不利狀況凸現(xiàn)，那么，央行將不得不通過加息和加快人民幣升值的步伐，用“價格調(diào)整組合拳”來應(yīng)對經(jīng)濟可能出現(xiàn)的“硬著陸”風(fēng)險。因為經(jīng)濟的主要矛盾已經(jīng)不再是實體經(jīng)濟的復(fù)蘇快慢問題，而是來自于通脹、資產(chǎn)泡沫等方面的挑戰(zhàn)。如果我們現(xiàn)在能夠加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，拿出讓金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)閷崢I(yè)資本的智慧，這些深刻的內(nèi)在矛盾是可以迎刃而解的。



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