上海機(jī)場(chǎng)：簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，恢復(fù)免稅業(yè)務(wù)彈性（國(guó)金證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，國(guó)金證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)上海機(jī)場(chǎng)（600009）。

事件

2023年12月26日，公司公告與日上上海簽訂《浦東機(jī)場(chǎng)免稅店合同補(bǔ)充協(xié)議二》、《虹橋機(jī)場(chǎng)免稅店合同補(bǔ)充協(xié)議一》。

點(diǎn)評(píng)

新補(bǔ)充協(xié)議恢復(fù)保底和提成取其高的模式。根據(jù)公告，自2023年12月1日起，上海兩場(chǎng)免稅店的月實(shí)收費(fèi)用恢復(fù)月保底銷(xiāo)售提成和月實(shí)際銷(xiāo)售提成兩者取高的模式，其中：（1）月保底銷(xiāo)售提成與國(guó)際地區(qū)客流掛鉤，如月實(shí)際客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦東機(jī)場(chǎng)月保底銷(xiāo)售提成為5245萬(wàn)元，虹橋機(jī)場(chǎng)月保底銷(xiāo)售提成為647萬(wàn)元，否則按照一定系數(shù)調(diào)低月保底銷(xiāo)售提成；（2）月實(shí)際銷(xiāo)售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類(lèi)所對(duì)應(yīng)的各月品類(lèi)銷(xiāo)售提成的總和，月品類(lèi)銷(xiāo)售提成=月品類(lèi)凈銷(xiāo)售額×品類(lèi)提成比例，品類(lèi)提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海兩場(chǎng)設(shè)立免稅預(yù)定提貨點(diǎn)，提貨點(diǎn)的實(shí)收費(fèi)用也將參照本補(bǔ)充協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

預(yù)計(jì)未來(lái)兩年免稅收入以提成為主。（1）保底額確定。目前國(guó)際地區(qū)航線(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)12月起浦東機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)的國(guó)際地區(qū)客流大概率超過(guò)2023Q3的80%，年化看對(duì)應(yīng)的年保底銷(xiāo)售提成分別為6.3億元和0.8億元，合計(jì)為7.1億元：（2）實(shí)際銷(xiāo)售提成將高于保底。若2024年公司人均免稅客單價(jià)恢復(fù)至2019年水平，即人均361元，兩場(chǎng)國(guó)際地區(qū)客流為2019年80%，則對(duì)應(yīng)的年實(shí)際銷(xiāo)售額提成為22億元-44億元，將顯著高于保底，其上限與2021年浦東機(jī)場(chǎng)免稅店合同補(bǔ)充協(xié)議約定的保底銷(xiāo)售提成較為接近。

扣點(diǎn)率下降機(jī)場(chǎng)渠道將更具競(jìng)爭(zhēng)力，或促進(jìn)免稅收入提升。最新協(xié)議約定的扣點(diǎn)率范圍為18%-36%，在扣點(diǎn)率較原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的機(jī)場(chǎng)免稅渠道利潤(rùn)率將提升：（1）機(jī)場(chǎng)渠道吸引力增強(qiáng)，中免有望做大做強(qiáng)機(jī)場(chǎng)免稅渠道，人均客單價(jià)水平將提升。若2024年人均免稅客單價(jià)超2019年10%，即人均397元，兩場(chǎng)國(guó)際地區(qū)客流為2019年80%，則銷(xiāo)售額提成將增至24億元-48億元。（2）公司參股中免旗下免稅資產(chǎn)，包括上海、北京兩場(chǎng)的免稅店業(yè)務(wù)，若機(jī)場(chǎng)渠道利潤(rùn)增厚，公司也有望受益。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

考慮本次交易影響，調(diào)整2023-2025年歸母凈利潤(rùn)至9/34/53億元（原9/46/56億元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

需求恢復(fù)不及預(yù)期，免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)建影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，收費(fèi)價(jià)格管制，航油政策風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)