上海機場：補充協(xié)議落地，攜手做大免稅蛋糕（華泰證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，華泰證券發(fā)布研報點評上海機場（600009）。

免稅補充協(xié)議落地較低扣點率，有望推動機場免稅運營回暖；維持“增持”

上海機場公告免稅補充協(xié)議，浦東和虹橋機場免稅收入模式為保底銷售提成和實際銷售提成取高，大概率情景下月保底銷售提成分別為5245萬和647萬，扣點率按香化、煙、酒、百貨、食品5個品類，18%-36%不同情形取值。此次補充協(xié)議相比2021年1月公告的補充協(xié)議，上海機場免稅收入或?qū)⑦M一步下降。不過扣點率下降有助于機場口岸刺激免稅消費，提升客單價，擴大整體銷售額，且上海機場持有上海、北京機場免稅運營商股權(quán)，或?qū)⒎窒砻舛愡\營商的收益。我們預測23E-25E公司歸母凈利潤為8.63/31.12/34.60億（前值9.79/46.36/51.54億），基于DCF折現(xiàn)法，目標價35.00元（WACC11.4%，永續(xù)增長率2.0%）。維持“增持”。

協(xié)議條款降低扣點率，短期或?qū)⑦M一步拖累收入

此次補充協(xié)議下，浦東和虹橋機場免稅收入模式均為保底提成和實際提成取高，當月實際客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦東和虹橋月保底提成分別為5245萬和647萬，否則將通過系數(shù)調(diào)節(jié)進一步降低保底?？埸c率按香化、煙、酒、百貨、食品5個品類，18%-36%不同情形取值，我們測算綜合扣點率約為20%-25%，相比原始協(xié)議的42.5%明顯下滑，同時若假設24年國際航線旅客吞吐量和免稅客單價恢復至19年，與2021年1月公告的補充協(xié)議相比，免稅收入仍將下降9.2億-16.1億（下降21%-37%）。

與運營商攜手做大機場免稅蛋糕，中長期看好機場盈利持續(xù)回升

此次補充協(xié)議雖規(guī)定了較低的扣點率，但免稅渠道多樣化的背景下，核心訴求為推動免稅運營商提高經(jīng)營效率，提升客單價，擴大整體銷售額，鞏固機場的免稅業(yè)務競爭力。同時協(xié)議規(guī)定提貨點的實收費用標準同樣按照18%-36%的扣點率，有望在今后較大程度獲取市內(nèi)免稅店帶來的免稅收益。另外公司持有上海、北京機場免稅運營商12.54%的股權(quán)，上海機場有望分享免稅運營商通過擴大規(guī)模以及提高盈利能力帶來的利潤增量，彌補扣點率下滑的盈利壓力。

調(diào)整目標價至35.00元，維持“增持”評級

展望之后，我們認為伴隨國際航線不斷恢復，公司盈利回升趨勢有望持續(xù)，不過整體盈利恢復仍需免稅等非航業(yè)務進一步回暖，我們預測23E-25E歸母凈利潤為8.63/31.12/34.60億（前值9.79/46.36/51.54億），基于DCF法，調(diào)整目標價至35.00元（WACC11.4%和永續(xù)增長率2.0%不變，目標價前值43.00元）；中長期上海兩場流量匯集和變現(xiàn)能力依然突出，22年并表及收購的資產(chǎn)有望逐步貢獻盈利增量，維持“增持”。

風險提示：免稅銷售不及預期、流量恢復不及預期、高峰時刻增長不達預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)