上海機場：協(xié)議再調(diào)整，免稅業(yè)務(wù)重獲彈性（光大證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，光大證券發(fā)布研報點評上海機場（600009）。

◆事件：公司及其子公司（虹橋機場）分別與中國中免子公司（日上上海）簽訂了《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議二》、《上海虹橋國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議一》，調(diào)整免稅相關(guān)條款。

◆《補充協(xié)議》再調(diào)整，免稅業(yè)務(wù)重獲彈性、扣點率下調(diào)提前落地。此次上海機場與日上上海簽訂的協(xié)議是對21年簽訂《補充協(xié)議》的再調(diào)整（21年《補充協(xié)議》的適用對象為浦東機場免稅店，22年公司并表虹橋機場后，此次協(xié)議對公司旗下浦東和虹橋機場免稅項目均進行了調(diào)整），相關(guān)修訂自23年12月1日起實施，主要調(diào)整內(nèi)容包括：1）相關(guān)費用收取模式恢復(fù)為原協(xié)議“保底金額與實際銷售提成兩者取其高”的模式；2）扣點率較原協(xié)議/補充協(xié)議的42.5%（綜合扣點率）調(diào)整至18%~36%區(qū)間；3）保底金額的設(shè)置，保留與海外客流量相掛鉤，調(diào)整后浦東機場免稅店23-25年的月保底金額分別為初始協(xié)議月均保底金額的9.2%、8.4%、7.7%（對應(yīng)海外客流量1764萬/年），為補充協(xié)議[21年]最低保底金額月均值的14.4%，按補充協(xié)議[現(xiàn)]條款計算，要實現(xiàn)補充協(xié)議[21年]中封頂金額，23-25年免稅銷售額分別為254、276、302億元（27%扣點率）。

◆上海機場免稅業(yè)務(wù)新增三種提成計算方式。1、引進具有競爭力的新品后，以毛利為基數(shù)計入提成；2、市內(nèi)店/線上訂購渠道在機場提貨點完成提貨后，上海機場可以獲得相應(yīng)提成，扣點率與機場免稅店一致；3、日上完成銷售目標(biāo)后增量部分，會采取更加靈活的提成機制，提成比例可能下調(diào)。

◆海外航空出行逐步恢復(fù)是協(xié)議再調(diào)整的主因。在21年海外客流受疫情影響持續(xù)低迷的背景下，公司與日上上海簽訂了《補充協(xié)議》；該協(xié)議中公司免稅店租金收入不再參考免稅業(yè)務(wù)的實際銷售金額，僅考慮實際國際客流量、實際開業(yè)店鋪面積的變化，且免稅租金收入在協(xié)議期內(nèi)有封頂。新補充協(xié)議雖然保底金額較補充協(xié)議[21年]大幅下降，但給予了上海機場24-25年免稅業(yè)務(wù)的盈利彈性。

◆市場對機場免稅未來前景過于悲觀。我們認(rèn)為未來機場免稅業(yè)務(wù)仍有發(fā)展空間：1、機場口岸免稅渠道競爭優(yōu)勢仍在：海南離島免稅、市內(nèi)免稅、機場口岸免稅，三大渠道客戶群體重合度較低，機場口岸免稅渠道仍有自己獨特的競爭優(yōu)勢。2、未來機場扣點大概率能達到監(jiān)管上限：國內(nèi)免稅運營商內(nèi)部仍有競爭，未來市場化招標(biāo)環(huán)境下，新協(xié)議機場扣點率仍有較大概率達到監(jiān)管上限。3、未來機場扣點率下降推動免稅銷售額增加，機場免稅仍有“以量補價”邏輯。

◆投資建議：2021年公司與日上上海簽訂的《補充協(xié)議》迎來重大調(diào)整，恢復(fù)免稅租金保留實際提成/保底金額孰高的收取方式，降低協(xié)議期內(nèi)的扣點率及保底金額，公司未來免稅業(yè)務(wù)盈利彈性得以恢復(fù)。我們維持公司23-25年凈利潤預(yù)測分別為10.8/41.7/60.6億元；維持公司“增持”評級。

◆風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行影響航空需求下行；機場小時容量提升緩慢；海外航線旅客吞吐量增長緩慢；免稅協(xié)議扣點率下降或其他調(diào)整。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)