“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療股價(jià)不到一個(gè)月跌超36%，頭頂上的“營(yíng)銷游戲”還香嗎？

每經(jīng)記者 郭榮村    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 安宇飛    每經(jīng)編輯 文多    

圖片來源：視覺中國(guó)

失去了“綠鞋”機(jī)制的保護(hù)后，雍禾醫(yī)療（02279，HK）的股價(jià)“跌跌不休”。僅僅最近三個(gè)交易日，雍禾醫(yī)療的股價(jià)跌幅就已超過20%。

據(jù)了解，“綠鞋”機(jī)制又稱超額配售選擇權(quán)，指的是承銷商（通常為保薦人）在股票上市之日起30天內(nèi)，可以擇機(jī)按同一發(fā)行價(jià)格比預(yù)定規(guī)模多發(fā)15%的股份，以此防止新股上市初期股價(jià)的大幅波動(dòng)。

1月6日，剛失去“綠鞋”機(jī)制的保護(hù)，雍禾醫(yī)療的股價(jià)就大跌超16%，并在隨后的交易日內(nèi)接連下行。截至2022年1月10日收盤，雍禾醫(yī)療股價(jià)為12.02港元/股，和2021年12月17日最高19港元/股的股價(jià)相比，不到一個(gè)月時(shí)間里，雍禾醫(yī)療的股價(jià)跌幅已經(jīng)超過36.7%。

在中國(guó)植發(fā)需求逐漸擴(kuò)大的背景下，為何“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療的股價(jià)接連下行？這門“頭頂上的生意”，還能玩轉(zhuǎn)營(yíng)銷嗎？

賽道前景廣闊，營(yíng)銷依賴度高

植發(fā)的市場(chǎng)，來源于脫發(fā)的困擾，以及人們的形象焦慮。華福證券在一份研報(bào)中援引衛(wèi)健委的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，2020年我國(guó)的脫發(fā)人口約為2.5億人，其中男性1.63億，女性0.87億。

盡管脫發(fā)人數(shù)較多，但進(jìn)行植發(fā)的人卻占比不高，這就為植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供了廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股書，2020年我國(guó)共進(jìn)行植發(fā)手術(shù)51.6萬例，滲透率僅為0.21%。

國(guó)金證券研報(bào)表示，隨著“患者教育”提升，未來植發(fā)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到378億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率將為23%。到2030年，市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)至756億元，自2025年起的復(fù)合年增長(zhǎng)率將為14.9%。

不過，賽道的廣闊只是前景，想把它實(shí)現(xiàn)并不容易。上述提到的“患者教育”，也需要很大的成本。而雍禾醫(yī)療選擇的“患者教育”方式主要是營(yíng)銷。

在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)里，有句俗語是“金眼、銀牙、銅骨頭”，說的是各大?？频挠芰Α５椭舶l(fā)相比，即便是“金眼、銀牙”也要遜色不少。2021年上半年，雍禾醫(yī)療的整體毛利率高達(dá)73.6%，而同期眼科龍頭愛爾眼科（300015，SZ）的毛利率為48.74%，牙科龍頭通策醫(yī)療（600763，SH）的毛利率為46.75%。對(duì)比之下，足以看出植發(fā)行業(yè)的“暴利”。

圖片來源：公司招股書截圖

不過，這種“暴利”卻并沒有反映在凈利潤(rùn)上。從2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的凈利潤(rùn)率分別為5.73%、2.91%和9.97%。2021年上半年，雍禾醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.53億元，歸母凈利潤(rùn)4044萬元，凈利潤(rùn)率為3.84%，和同期73.61%的毛利率形成鮮明對(duì)比。

之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，主要就是因?yàn)闋I(yíng)銷費(fèi)用的高企。招股書顯示，從2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的銷售及營(yíng)銷開支占總收入比例分別為49.6%、53.1%和47.6%。2021年上半年，雍禾醫(yī)療銷售及營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)5.8億元，占比營(yíng)收的54.9%，營(yíng)銷金額同比增長(zhǎng)了134%。

雍禾醫(yī)療的營(yíng)銷手筆可見一斑。

圖片來源：公司招股書截圖

營(yíng)銷，是解藥還是毒藥？

那么對(duì)雍禾醫(yī)療來說，營(yíng)銷是“解藥”還是“毒藥”？

從營(yíng)收增速來看，雍禾醫(yī)療確取得了不錯(cuò)的成績(jī)。2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的整體營(yíng)收分別為9.3億元、12.2億元和16.4億元，保持了30%以上的營(yíng)收增速。2021年上半年，公司營(yíng)收10.53億元，同比增長(zhǎng)75.11%。不過，這一成績(jī)究竟有多少是靠營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)的，似乎很難界定。

而對(duì)比雍禾醫(yī)療植發(fā)治療人數(shù)增速和營(yíng)銷開支的增速，會(huì)發(fā)現(xiàn)前者始終“跑不贏”后者。2019年，公司的銷售及營(yíng)銷開支為6.5億元，同比增長(zhǎng)40.2%，而接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)為43087人，同比增長(zhǎng)22.49%。2020年，公司銷售及營(yíng)銷開支為7.8億元，同比增長(zhǎng)19.9%，而接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)為50694人，同比增長(zhǎng)17.65%。

這就意味著，雍禾醫(yī)療的營(yíng)銷投入并未換來植發(fā)人數(shù)的“同步”增長(zhǎng)。

如果拿每年雍禾醫(yī)療的銷售及營(yíng)銷開支，除以該年度植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)，粗略得出一個(gè)該年度“植發(fā)患者獲客成本”的話，那么2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的“植發(fā)患者獲客成本”分別為13181.37元、15091.84元和15378.76元。公司的“植發(fā)患者獲客成本”似在不斷提高。如果說在競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海市場(chǎng)，獲客成本提高情有可原，那么在植發(fā)這一藍(lán)海市場(chǎng)，這是否意味著雍禾醫(yī)療營(yíng)銷的作用在下降呢？

當(dāng)然，除了植發(fā)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，雍禾醫(yī)療還有醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)，上述“獲客成本”的計(jì)算并不嚴(yán)謹(jǐn)。不過，2018年和2019年，雍禾醫(yī)療的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入占總營(yíng)收的比例分別為98.3%和97.8%，相對(duì)穩(wěn)定，因此這兩年“植發(fā)患者獲客成本”的提升或也具有一定參考價(jià)值。

圖片來源：公司招股書截圖

除此之外，由于國(guó)內(nèi)對(duì)醫(yī)療廣告的嚴(yán)厲監(jiān)管，雍禾醫(yī)療的營(yíng)銷也面臨著合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股說明書，2018年~2020年，雍禾醫(yī)療每年均涉及數(shù)宗不合格事件。

重視營(yíng)銷，對(duì)雍禾醫(yī)療來說究竟是福是禍，目前恐怕仍然難以判斷。不過和消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的其他公司相比，雍禾醫(yī)療的營(yíng)銷費(fèi)用占比的確偏高。

申萬宏源證券一份研報(bào)拆分了雍禾醫(yī)療、愛爾眼科和通策醫(yī)療的收入成本構(gòu)成，數(shù)據(jù)顯示，雍禾醫(yī)療前兩大成本分別為廣告宣傳推廣費(fèi)用（占比31%）、管理及銷售人員成本（占比19%）；愛爾眼科前兩大成本分別為醫(yī)療材料成本（占比24%）、生產(chǎn)人員成本（占比15%）；通策醫(yī)療前兩大成本為生產(chǎn)人員成本（占比31%）、醫(yī)療材料成本（占比15%）。

和營(yíng)銷占比形成鮮明對(duì)比的，則是雍禾醫(yī)療較低的研發(fā)投入占比。從2018年到2020年及2021年上半年，雍禾醫(yī)療研發(fā)開支占收入的百分比分別為0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。而以2021年上半年數(shù)據(jù)為例，愛爾眼科和通策醫(yī)療的研發(fā)投入占比分別為1.4%和1.8%。