2022結(jié)構(gòu)性機會和戰(zhàn)略性機會共生——專訪每經(jīng)投資研究院院長黃曉義

每經(jīng)記者 何建川    每經(jīng)編輯 賈運可    

2021年進入最后一周，上證指數(shù)在質(zhì)疑聲中，極可能創(chuàng)下年K線三連陽的新歷史，在這背后是“茅指數(shù)”和“寧組合”兩大投資風格的博弈，是“雙碳”目標影響下各產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯重構(gòu)和機會變局。

放眼2022年，在中央經(jīng)濟工作會議提出應(yīng)對“三重壓力”的大背景下，“七大政策＋五大認識”已經(jīng)勾勒出了主要的政策方向，因此新一年的資本市場，也將是“穩(wěn)中求進”的主基調(diào)，結(jié)構(gòu)性機會和戰(zhàn)略性機會共生。

那么，到底如何復(fù)盤2021年并展望2022年？就此，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）與每經(jīng)投資研究院院長黃曉義進行了深度交流。

攝圖網(wǎng)圖

2021年復(fù)盤：快速輪動與劇烈分化

NBD：黃院長，您先給我們簡單總結(jié)一下2021年的A股表現(xiàn)吧。

黃曉義：好的，2021年A股行情主要特征是“成長股的行情輪動”。此前的兩年，市場焦點是白馬龍頭公司，是傳統(tǒng)價值投資當?shù)?，但?021年出現(xiàn)了風格轉(zhuǎn)換，以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)行業(yè)白馬股只在年初和年末有短暫表現(xiàn)，而以“寧組合”為代表的高成長、高估值龍頭公司則成為2021年的主角，領(lǐng)漲了大多數(shù)時間，而很多產(chǎn)業(yè)鏈在“雙碳”目標影響下出現(xiàn)了邏輯重構(gòu)和機會變局，也造成了板塊之間的快速輪動和劇烈分化。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年12月17日，上證指數(shù)、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)年內(nèi)分別上漲了4.59%、2.74%、15.78%和0.43%，而滬深300指數(shù)下跌了4.92%。2021年漲幅最大的行業(yè)板塊主要集中在材料、公用事業(yè)、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等，其中前10大行業(yè)板塊漲幅在16%到42%之間，而保險、電信服務(wù)、家庭與個人用品、銀行、金融、消費者服務(wù)成為跌幅居前的行業(yè)板塊，前八大行業(yè)板塊跌幅約為0.74%到22%，跌幅超過10%的其實只有保險和電信服務(wù)這兩大板塊。

如果只看上述數(shù)據(jù)，直觀感受是2021年賺錢效應(yīng)還行，但是多數(shù)投資者實際的感受卻是賺錢不易，不同投資者之間的分化很大。即使是選對賽道的投資者，如果沒有適應(yīng)市場波動節(jié)奏，一樣很難賺大錢。

NBD：“賺錢難”背后的原因是什么？黃曉義：首先是2021年的行業(yè)輪動相對快速，分化十分劇烈，雖然很多行業(yè)都有投資機會，但大部分沒能延續(xù)很長時間。

究其原因，由于2021年是“碳達峰、碳中和”元年，在“雙碳”目標影響下，很多從未經(jīng)歷的新變化影響了眾多行業(yè)的預(yù)期，導(dǎo)致背后的供需格局預(yù)期也發(fā)生了比較大的波動。一段時間里面某些行業(yè)的上游資源價格出現(xiàn)了較大幅度的上漲，對產(chǎn)業(yè)鏈中下游形成沖擊，但是隨著國家出手穩(wěn)價，投機炒作資金又慌不擇路地撤出，造成一些板塊如何漲起來，又如何跌下去。

其次是國家出于戰(zhàn)略層面的考慮，2021年出手對一些過去預(yù)期很穩(wěn)定的優(yōu)勢行業(yè)進行嚴控和整治，比如“教育雙減”“醫(yī)療集采”“平臺反壟斷”等，對教育板塊、醫(yī)藥板塊、互聯(lián)網(wǎng)板塊的影響都超出預(yù)期，一些中長線投資者也是猝不及防。

最后是地產(chǎn)調(diào)控進入風險釋放階段，推進“房地產(chǎn)稅”試點得到了明確，完全改變了炒房客的預(yù)期，對于經(jīng)過多年調(diào)控之后的地產(chǎn)市場，無異于壓垮駱駝的最后一根稻草，而地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響面較大，甚至拖累不少藍籌股也出現(xiàn)了超預(yù)期下跌。

NBD：您認為還有其他因素嗎？

黃曉義：還有一個重要因素是量化基金給市場帶來的變化。2021年量化基金的全面崛起，影響了一些傳統(tǒng)交易模式。

量化基金2021年的業(yè)績非常亮眼，引發(fā)了客戶追捧。百億規(guī)模以上的量化私募基金已經(jīng)達到26家，管理資產(chǎn)初略計算一下也是幾千億元的規(guī)模，如果考慮杠桿放大的因素，量化私募能參與市場交易的資金量就更大。因此，以目前量化基金的總量來看，即使A股日成交超過1萬億元，量化基金對于A股日內(nèi)交易的影響力也是不容小覷的。

整個三季度，A股連續(xù)49個交易日成交金額破萬億，其后在量化基金規(guī)模受限傳聞影響下，A股總成交額跌破萬億水平，但從10月下旬開始，再次重返萬億水平，這種情況一直持續(xù)至今。

在這種巨量成交額支撐下，大盤指數(shù)并沒有如傳統(tǒng)分析理論一樣量升價漲，而是維持箱體震蕩走勢。要知道，這種成交水平在2015年可是造就了一波強勁的“杠桿牛”行情。由于不少量化基金采取日內(nèi)高頻套利交易模型，所以日內(nèi)的成交量雖然增加了，但是對于趨勢助推的作用卻有限，客觀上增加了使用趨勢理論和追漲技巧投資者的操作難度。

2021年影響：三件事對A股生態(tài)有重構(gòu)意義

NBD：2021年的股市，無論是政策層面，還是市場層面，都發(fā)生了很多大事，您如何看？

黃曉義：對于2021年的眾多重大事件，每經(jīng)投研院認為有三件事值得大家關(guān)注，對A股生態(tài)有重構(gòu)意義：一是對“康美藥業(yè)造假案”的判罰；二是北交所設(shè)立；三是注冊制下新股市場化定價加速。

首先是“康美藥業(yè)造假案”的判罰，這是到目前為止中國資本市場最大的一宗財務(wù)造假案，也是首單具有中國特色的集體訴訟。法院最終裁定，康美藥業(yè)賠償超5萬名投資者24.59億元。公司原董事長馬興田一審被判處有期徒刑12年；另有13名高管人員按過錯程度分別承擔連帶賠償責任，其中包括五名獨立董事被判承擔民事賠償連帶責任，均需承擔上億元連帶賠償責任。過去A股市場的違法違規(guī)成本太低，讓一些造假者愿意鋌而走險，而在注冊制即將全面實施的背景下，“康美藥業(yè)造假案”的判罰不僅對造假者和意圖造假者有較大的威懾力，也能大大增強價值投資者的市場信心，對于A股市場的長期健康發(fā)展是一個里程碑式的事件。

其次是北交所設(shè)立，是成功建立多層次資本市場的重要一步，重點解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題。很多創(chuàng)新型中小企業(yè)具有“更早”“更小”“更新”的特點，如果能更快更好地發(fā)展起來，對于整個中國的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和就業(yè)穩(wěn)定都是意義重大的。每經(jīng)投資研究院非?？春帽苯凰鶐淼闹卮笸顿Y機會，具體會在后面詳細分析。

最后是注冊制下新股市場化定價加速，根據(jù)每經(jīng)投資研究院統(tǒng)計，截至12月17日收盤，2021年科創(chuàng)板一共上市154家公司，其中跌破發(fā)行價11家，破發(fā)率為7.14%，而2020年科創(chuàng)板上市145家公司，當年跌破發(fā)行價4家，破發(fā)率為2.7%。僅從這組數(shù)據(jù)看，注冊制下的新股破發(fā)率已經(jīng)明顯提高。

但是自證監(jiān)會9月18日對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行承銷特別規(guī)定優(yōu)化以來，新股市場化定價更加明顯，在這個時間段一共上市了28家科創(chuàng)板公司，其中9只破發(fā)，破發(fā)率高達32.14%。2021年的中央經(jīng)濟工作會議提出，未來要全面實行股票發(fā)行注冊制，科創(chuàng)板又是注冊制的第一塊“試驗田”，按照這種新股破發(fā)趨勢發(fā)展下去，中國股市特有的“新股不敗”現(xiàn)象可能逐步走向終結(jié)，而以此為基礎(chǔ)建立的一些盈利模式和套利模型將可能失效，這將是A股市場進一步向成熟市場轉(zhuǎn)變的標志。

2022年大勢：震蕩幅度可能超出2021年

NBD：站在2022年行情研判的角度，如何解讀中央經(jīng)濟工作會議？

黃曉義：關(guān)于中央經(jīng)濟工作會議，很多經(jīng)濟學家和券商分析師從宏觀方面已經(jīng)解讀得很透徹、很全面了，相信大家也讀了不少。而每經(jīng)投資研究院更多是立足于2022年行情的操作層面，從兩個微觀角度與大家探討一下。

首先是“政策發(fā)力適當靠前”這個新提法，讓我想起了2021年股市投資流行的一句話“我預(yù)判了你的預(yù)判”，都是一個預(yù)期管理的問題。過去很多政策都是見招拆招，2022年則可能出現(xiàn)早于市場預(yù)期的政策，這對穩(wěn)定投資者心態(tài)是一個很好的辦法，有利于維持平衡偏多的市場交易氛圍。

其次是“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合”也是一個新提法，體現(xiàn)了宏觀調(diào)控政策需要兼顧短期增長和中長期發(fā)展任務(wù)之間的平衡，因此2022年解讀類似央行貨幣政策或者在公開市場的交易動向時，不能用一種非“松”即“緊”的思路去看問題，而是要綜合解讀這些動作背后的中短期含義，從而作出正確的交易決策。

NBD：對于2022年證券市場的大趨勢，您有什么看法？

黃曉義：如果從宏觀基本面來看，大盤指數(shù)2022年出現(xiàn)大的趨勢性行情難度很大。中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)很少見地提出我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在這種宏觀環(huán)境下，意味著2022年將繼續(xù)是與不確定性博弈的一年，而伴隨著各種利好政策的對沖和托底，市場依然呈現(xiàn)的是一種震蕩模式。但是由于美元加息周期的開啟和全球地緣政治的不確定性，震蕩幅度很可能超過2021年。

如果從時間節(jié)奏看，上半年的機會會比下半年更明顯，主要原因有兩點：首先，按照中央經(jīng)濟工作會議提出的“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，可以預(yù)期穩(wěn)定經(jīng)濟的各種政策或者舉措將在上半年密集出臺，市場的興奮點和發(fā)力點會比較多；其次，由于美國2022年下半年加息概率越來越大，美國的各項政策將是導(dǎo)致全球波動的主要因素，全球市場下半年的不確定性高于上半年，因此從機構(gòu)投資運作的角度，上半年將更為進取，下半年將以結(jié)構(gòu)性交易為主。

但是有一點需要指出，由于A股市場的深度和寬度在不斷增加，研判大盤指數(shù)的意義在降低，只需要判斷2022年不會出現(xiàn)類似2008年和2018年這樣的指數(shù)單邊下行走勢，股市都是有可操作性的，2022年應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性機會和戰(zhàn)略性機會共生的一年。

2022年機會：三大賽道方向＋兩個戰(zhàn)略機會

NBD：如果不會挑選結(jié)構(gòu)性機會，賺錢難度還是很大的，您看好2022年的哪些行業(yè)機會？

黃曉義：我給投資者簡單聊三個方向的思路吧。

首先是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這是一個中長期的投資方向，但是每年的側(cè)重點又有所不同。尤其是在經(jīng)濟下行壓力加大之后，政府依舊會出臺穩(wěn)增長政策，但是將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具的可能性很小，傳統(tǒng)的基建也相對空間有限，因此新基建成為未來穩(wěn)增長的重要利器，其中新能源基建項目很可能成為本輪穩(wěn)增長的重要抓手，這與中央經(jīng)濟工作會議提出的“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的方向也是吻合的。2022年每經(jīng)投研院重點看好氫能源和電網(wǎng)設(shè)備兩個細分相關(guān)賽道的機會，前者進入了政策扶持密集期，后者則處于高景氣賽道之中。

其次是元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈，元宇宙作為下一代互聯(lián)網(wǎng)，雖然現(xiàn)階段的市場炒作多數(shù)還是概念性的，并沒有很好的業(yè)務(wù)場景和商業(yè)模式，但是長期發(fā)展方向是毋庸置疑的，而硬件設(shè)備將是一個有真實需求支撐的突破口。隨著VR全球頭顯出貨量近年來保持高增長，VR/AR設(shè)備有望最早實現(xiàn)規(guī)?；蜕虡I(yè)價值。據(jù)IDC、VR陀螺估算，預(yù)計2022~2025年全球出貨量有望提速，2025年全球頭顯出貨量有望達到2900萬臺，復(fù)合增速高達37.98%。此外，2021年以來，國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加速布局VR行業(yè)，2022年蘋果也計劃推出AR眼鏡，為市場帶來新的興奮點，因此每經(jīng)投研院也建議投資者關(guān)注與VR/AR相關(guān)的消費電子賽道。

最后值得關(guān)注的是大金融賽道。隨著中央經(jīng)濟工作會議“穩(wěn)字當頭”的定調(diào)，以及“因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”的政策導(dǎo)向明確，經(jīng)濟下行壓力將得到對沖，房地產(chǎn)債務(wù)擔憂也將緩解，在此背景下大金融行業(yè)估值較低而且業(yè)績確定性較高的優(yōu)勢顯現(xiàn)，且業(yè)績有邊際改善空間，安全邊際較高。同時，年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位，未來有望迎來修復(fù)。而同時具備財富管理和投行優(yōu)勢的一些頭部券商也值得關(guān)注，由于現(xiàn)階段中國正處于財富管理大時代的起點，2022年A股市場也有望迎來全面注冊制改革，對這類券商將形成雙重利好。

NBD：您在前面還提到北交所的重大投資機會，具體能給投資者分享一下嗎？

黃曉義：我認為北交所的投資機會是戰(zhàn)略性的，主要邏輯來自于北交所上市公司與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的估值差。

與已經(jīng)被充分挖掘的滬深兩市相比，北交所在較短時間完成了設(shè)立，并實現(xiàn)了平穩(wěn)運行，但是很多機構(gòu)的準備工作并沒有完全跟上，目前對于北交所和新三板的投研覆蓋度還不夠高，新開戶的投資者對這個市場也需要一個熟悉的過程，相關(guān)資訊傳播廣度和密度也不夠豐富，因此就存在信息不對稱和流動性不足帶來的價值低估。

北交所是由國家最高層推動成立的，從政策設(shè)計上，既保持了原有新三板一些成熟的制度，也新推出了不少吸引投資者的創(chuàng)新政策，比如券商可以先保薦后投資，新三板投資者繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠等，公募基金也獲批發(fā)行入市。

與此同時，北交所對創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資門檻相對偏低，從新三板到北交所的層層遞進也可以滿足不同周期企業(yè)的融資需求，因此未來更多的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)登陸北交所是可期的。與科創(chuàng)板首批上市公司的精挑細選比較，2021年北交所首批上市公司還不夠驚艷，在市場吸引力方面還是有所不足，但到2022年，預(yù)計一批更有科技含量和業(yè)績亮點的創(chuàng)新層公司將陸續(xù)登陸北交所。

隨著北交所供需兩端的提升和改善，疊加未來的政策紅利，2022年的大發(fā)展是大概率事件。

截至12月23日，以整體法計算（剔除負值），北交所上市公司平均動態(tài)市盈率為34.38倍，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板平均動態(tài)市盈率分別為52.36倍和51.49倍 ，北交所公司整體處于明顯低估狀態(tài)。每經(jīng)投研院認為，隨著北交所市場流動性的不斷改善，三者的估值差會逐步收斂，北交所不會成為另外一個H股市場，核心因素在于北交所的投資者結(jié)構(gòu)與科創(chuàng)板相同，未來還有希望進一步降低門檻，而H股市場與A股市場的投資者結(jié)構(gòu)差異較大，所以無法類比。

已經(jīng)開戶的朋友不妨多多關(guān)注每日經(jīng)濟新聞與深擎科技聯(lián)合推出的“北交所投資通”，而沒有達到開戶門檻的投資者，也不妨多關(guān)注一下北交所相關(guān)的主題基金，可以以長期投資的方式間接參與。

NBD：關(guān)于2022年的基金投資，您有什么建議？

黃曉義：主動型基金的挑選主要就是看基金經(jīng)理，所以談不上方向性的選擇，但是被動型的指數(shù)基金投資可以從行業(yè)或者板塊入手進行一些分析。

對于指數(shù)基金的投資，我個人比較推崇的方法是基金定投，對一些長期下跌且跌幅較大、估值也跌入價值區(qū)間的指數(shù)基金進行定期的投資，這樣效果是比較好的。

而2022年與港股相關(guān)的一些指數(shù)基金已經(jīng)進入了很好的定投區(qū)間，具有不錯的戰(zhàn)略投資機會，相信未來一兩年會有很好的回報。

根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計，在全球各大類資產(chǎn)之中，香港恒生指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩年表現(xiàn)不佳，2020年以3.4%的跌幅位列全球倒數(shù)第四，2021年更是以14.83%的跌幅拿下倒數(shù)第一。

而在經(jīng)過兩年下跌之后，截至12月22日，恒指市凈率已經(jīng)降至0.96，數(shù)據(jù)顯示，過去25年恒指市凈率只有4次跌到這個水平，前3次分別在1998年、2016年、2020年。在這幾次之中，恒指在接下來一兩年都出現(xiàn)了大漲。

有人可能擔心2022年美元進入加息周期對港股不利，但是從港股在過去三輪美聯(lián)儲加息周期的表現(xiàn)來看，均為大幅上漲，這是一個非常有趣的現(xiàn)象，所以2022年更值得期待。

最后，關(guān)于2022年涌現(xiàn)的戰(zhàn)略投資機會，我送投資者八個字：“堅信常識，堅定信仰”。