毛利率超95% 三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告翻兩倍的康華生物還有多大空間？

“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，厚厚的雪?！卑头铺匕淹顿Y看作滾雪球，越滾越大。簡(jiǎn)單一句話道出投資真諦，長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，一個(gè)可以收獲時(shí)間玫瑰的好賽道；厚厚的雪，一家保持高成長(zhǎng)，每年持續(xù)收獲經(jīng)濟(jì)盈余的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 高毛利和高凈資產(chǎn)收益率的稟賦優(yōu)勢(shì) 今年6月16日，發(fā)行價(jià)70.37元/股的康華生物上市。短短兩個(gè)月時(shí)間，這只新股出乎意料的上漲至近千元/股。8月4日，康華生物成為兩市第二高價(jià)股。 康華生物，國(guó)內(nèi)獨(dú)家人二倍體狂苗生產(chǎn)商，稀缺稟賦展現(xiàn)出令人艷羨的財(cái)報(bào)?？等A生物有多優(yōu)秀？ 它的產(chǎn)品毛利率達(dá)到了96.02%。181.9%、113.59%，這是康華生物2017年、2018年的營(yíng)收增速。1018.33%、123.60%，這是同期更讓人驚嘆的凈利潤(rùn)增速。 根據(jù)康華生物的三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司今年前三季度凈利潤(rùn)在3.250億元至3.550億元之間，增長(zhǎng)幅度為2.67倍至3.01倍。而且，這是在今年受新冠肺炎疫情影響的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。 27.43%是康華生物的凈資產(chǎn)收益率。高營(yíng)收增速，高利潤(rùn)增速，高毛利率和高利潤(rùn)率，康華生物的“四高”又對(duì)投資者意味著什么？ 這是一種成長(zhǎng)，是與最近流行詞“內(nèi)卷”迥異的經(jīng)營(yíng)能力。成長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪判斷優(yōu)質(zhì)公司的標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特在此基礎(chǔ)上量化了兩個(gè)指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE）和凈利潤(rùn)率。高利潤(rùn)率和高毛利率決定企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的速率，它意味著更快的資本增值，更強(qiáng)的擴(kuò)大再生產(chǎn)能力和更多的投資回報(bào)。 所以，對(duì)成長(zhǎng)股的投資即對(duì)未來(lái)的投資，不能簡(jiǎn)單用現(xiàn)有PE估值它的未來(lái)，市盈率泡沫有時(shí)也是刻舟求劍的思維桎梏。 實(shí)際上，自今年6月16日上市以來(lái)，基于康華生物良好的基本面以及核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司投資價(jià)值備受市場(chǎng)認(rèn)可。股價(jià)一度最高達(dá)到996元/股。今年8月，受累疫苗板塊的整體回調(diào)，康華生物也進(jìn)行了正?；卣{(diào)。于康華生物自身而言，其成長(zhǎng)的動(dòng)力依舊存在，后續(xù)隨著產(chǎn)品放量，公司成長(zhǎng)的邏輯依然可期。 疫苗行業(yè)，這是少有爭(zhēng)議的黃金賽道，康華生物則是黃金賽道的“寡頭”之一。 商業(yè)化定價(jià)鞏固高毛利優(yōu)勢(shì) 9月28日是世界狂犬病日。 世界狂犬病日設(shè)立的目的是警示狂犬病對(duì)公共健康和人類(lèi)社會(huì)的重大影響，今年的主題是“消除狂犬?。汉献?，免疫”。 2015年瑞士日內(nèi)瓦召開(kāi)的全球消除狂犬病國(guó)際會(huì)議，呼吁盡快采取行動(dòng)防控狂犬病，并將目標(biāo)設(shè)定為“Zeroby30”，即在2030年前消除犬傳人狂犬病。消除狂犬病，疫苗是關(guān)鍵。 根據(jù)EvaluatePharma數(shù)據(jù)，受全球?qū)σ呙绲男枨笕找嬖黾?，政府及?guó)際機(jī)構(gòu)支持一類(lèi)新疫苗的推動(dòng)，全球疫苗市場(chǎng)規(guī)模由2013年的255.67億美元增加至2017年的276.82億美元，并預(yù)期于2024年達(dá)到446.27億美元，預(yù)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.06%。 國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)總規(guī)模由2014年的233億元增長(zhǎng)至2018年的336億元，預(yù)計(jì)到2030年達(dá)到1161億元，2018~2030年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.9%。 康華生物的狂犬疫苗，這是疫苗賽道里細(xì)分出來(lái)的分支。根據(jù)WHO調(diào)查報(bào)告，進(jìn)入21世紀(jì)后，狂犬病仍然是重要的公共衛(wèi)生威脅，全球每年約有60000人死于狂犬病，是致死人數(shù)最多的動(dòng)物源性傳染病。根據(jù)《2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》顯示，2019年全國(guó)城鎮(zhèn)寵物貓狗數(shù)量合計(jì)約達(dá)9915萬(wàn)只（新增766萬(wàn)只，增幅約8.4%），養(yǎng)寵人數(shù)達(dá)6150萬(wàn)人。飼養(yǎng)寵物高基數(shù)增長(zhǎng)和高致死率狂犬病的雙重約束之下，狂犬疫苗自然是必打的剛需。 康華生物的狂犬疫苗是目前國(guó)內(nèi)唯一的人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)，具有十足的稟賦優(yōu)勢(shì)?？等A生物的狂犬疫苗，采用人二倍體細(xì)胞（MRC-5細(xì)胞）為細(xì)胞基質(zhì)培養(yǎng)，這被世界衛(wèi)生組織稱為預(yù)防狂犬病的黃金標(biāo)準(zhǔn)疫苗。 狂犬疫苗的品類(lèi)眾多，比如Vero細(xì)胞、地鼠腎細(xì)胞、雞胚細(xì)胞。各自的比較優(yōu)勢(shì)不一，但人二倍體細(xì)胞的優(yōu)勢(shì)在于不良反應(yīng)發(fā)生率低、癥狀輕，免疫效果好。根據(jù)銀川市第二人民醫(yī)院臨床研究結(jié)果，人二倍體細(xì)胞組總不良反應(yīng)發(fā)生率為1.5%，顯著低于Vero細(xì)胞組患者的30.5%。 不過(guò)Vero細(xì)胞疫苗生產(chǎn)技術(shù)較為成熟，生產(chǎn)成本較低，所以市場(chǎng)占有率高，批簽發(fā)占比約90%左右。 僅從價(jià)格來(lái)說(shuō)，Vero細(xì)胞疫苗53元/支，人二倍體細(xì)胞255元/支，五倍價(jià)差體現(xiàn)出前者的低價(jià)優(yōu)勢(shì)。但是康華生物的高定價(jià)更是市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的直觀反應(yīng)——疫苗消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)品替代。有券商預(yù)測(cè)，若按照20%替換率估算，則每年需要1200萬(wàn)~1600萬(wàn)支二倍體狂犬疫苗，若假設(shè)每針價(jià)格為250元，則對(duì)應(yīng)30億~40億的市場(chǎng)空間；若替換率達(dá)到100%，則二倍體狂苗的天花板約在150億~200億元。 我國(guó)疫苗分成一類(lèi)疫苗（毛利率低）與二類(lèi)疫苗（市場(chǎng)化程度高，毛利率高），康華生物所屬的二類(lèi)疫苗不會(huì)受到定價(jià)限制，占據(jù)高價(jià)市場(chǎng)。在狂犬疫苗供給縮量，需求增長(zhǎng)的市場(chǎng)，康華生物排他的獨(dú)占性當(dāng)然能保持穩(wěn)定的高毛利率。隨著市場(chǎng)占有份額的擴(kuò)大，高毛利率更會(huì)加快公司現(xiàn)金流回報(bào)的速度。 康華生物人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗自2014年獲批上市后，批簽發(fā)2020年上半年占比6.3%。盡管看上去市場(chǎng)占比不如Vero，但現(xiàn)有市占率卻為未來(lái)打開(kāi)了想象空間。 2023年產(chǎn)能或超過(guò)千萬(wàn)支 經(jīng)濟(jì)學(xué)有一種說(shuō)法，隨著規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)大，商品單位成本降低，通過(guò)邊際成本影響邊際價(jià)格。高毛利、高利潤(rùn)率的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)必然會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)者，這是市場(chǎng)規(guī)律。產(chǎn)能釋放會(huì)降低單位毛利率，維持高毛利率必然有競(jìng)爭(zhēng)者攪局，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是康華生物遭遇的高毛利率“囚徒困境”。但這種觀點(diǎn)似乎忽視了企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，忽視了企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的自發(fā)調(diào)整能力。 人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗從研發(fā)到商品化放量還有一段時(shí)間，短期仍然難釋放供給。而完成商業(yè)化過(guò)程的康華生物，同期已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段，技術(shù)工藝、渠道銷(xiāo)售等先發(fā)優(yōu)勢(shì)在手。即便有新增人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗上市，基于市場(chǎng)的剛性需求，業(yè)內(nèi)人士表示對(duì)康華生物不會(huì)造成重大影響。 那么康華生物的產(chǎn)能釋放空間有多大？ 公司現(xiàn)階段的產(chǎn)能規(guī)模是300萬(wàn)支/年，病毒性疫苗二車(chē)間正在進(jìn)行技改，投產(chǎn)后，人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗產(chǎn)能將增加200萬(wàn)支/年。募投項(xiàng)目的溫江疫苗生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2023年疫苗生產(chǎn)基地一期建設(shè)實(shí)施完成后，人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗產(chǎn)能將達(dá)到600萬(wàn)支/年。 上述項(xiàng)目全部完成后，公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）產(chǎn)能將達(dá)到1100萬(wàn)支/年。這意味著未來(lái)1100萬(wàn)支/年產(chǎn)能是現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模的3倍之多。 1100萬(wàn)支/年產(chǎn)能是康華生物的明牌，還有一條“暗線”可能被忽視，即公司的人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）固定化生物反應(yīng)器培養(yǎng)工藝。該工藝可大幅度提高人二倍體細(xì)胞培養(yǎng)狂犬病疫苗產(chǎn)能，解決人二倍體細(xì)胞難放量的工藝桎梏。 康華生物的這一在研工藝也反駁了公司研發(fā)投入不足的說(shuō)法。盡管康華生物的研發(fā)費(fèi)用占比難以和創(chuàng)新藥企相比，但也需要看到這一數(shù)據(jù)是建立在公司營(yíng)收已成規(guī)模的前提之上。這也符合公司在不同的發(fā)展階段其研發(fā)投入力度。 未來(lái)擴(kuò)大的產(chǎn)能規(guī)模證實(shí)了公司成長(zhǎng)性的稟賦。盡管康華生物的PE仍高達(dá)80倍，但靜態(tài)的PE觀察僅是對(duì)過(guò)去的反映。真正觀察成長(zhǎng)的指標(biāo)是“PEG”（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)，這自然由企業(yè)利潤(rùn)增速?zèng)Q定。文/旭輝 （本文不構(gòu)成任何投資建議，信息披露以公告為準(zhǔn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎）