19家券商僅投出85億 紓困基金落地仍不及預(yù)期

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去年10月底，中證協(xié)組織召開(kāi)“證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)起人會(huì)議，證券行業(yè)馳援民企、緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的大幕正式拉開(kāi)。

各證券公司響應(yīng)監(jiān)管號(hào)召，迅速完成出資并積極推進(jìn)資管計(jì)劃落地。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，過(guò)去近三個(gè)月，50家券商承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá)545億元，但僅有19家券商已進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，投出金額近85億元。

從落地速度來(lái)看，與預(yù)期仍然有距離。證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者采訪多家券商負(fù)責(zé)紓困基金項(xiàng)目落地的相關(guān)人士了解到，實(shí)操中存在來(lái)自標(biāo)的項(xiàng)目篩選、方案設(shè)計(jì)復(fù)雜、政策限制等多方面困難。目前落地規(guī)模不大的一個(gè)核心癥結(jié)在于，受多方面因素限制，來(lái)自銀行的“大頭資金”遲遲沒(méi)有進(jìn)來(lái)。

券商已投近85億涉及25家民企

證券行業(yè)紓困基金項(xiàng)目落地的最新進(jìn)展情況如下：

1月22日，中證協(xié)發(fā)布證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資管計(jì)劃進(jìn)展通報(bào)（第五期）稱，目前有19家證券公司管理的系列資管計(jì)劃已進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，累計(jì)投出金額84.99億元。

截至1月20日，又有江海證券、長(zhǎng)城國(guó)瑞證券、東北證券、華寶證券、國(guó)海證券、財(cái)富證券、中航證券、聯(lián)訊證券等8家證券公司已完成協(xié)議簽署，并承諾自愿出資。截至目前，50家公司承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá)545億元。

中證協(xié)稱，目前，各證券公司仍在有序推進(jìn)系列資管計(jì)劃落地。截至1月20日，已有38家證券公司共成立了53只系列資管計(jì)劃和11只子計(jì)劃，出資規(guī)模總計(jì)529.3億元左右。從投資方面來(lái)看，目前有19家證券公司管理的系列資管計(jì)劃已進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，累計(jì)投出金額84.99億元，與2018年11月底相比增長(zhǎng)了6.6倍，共涉及滬深交易所上市的25家民營(yíng)上市公司及其主要股東。

項(xiàng)目難選“怕錯(cuò)單”

盡管目前的推進(jìn)速度已較此前有了較大進(jìn)步，但仍然未能達(dá)到預(yù)期。

記者采訪多家券商負(fù)責(zé)紓困基金項(xiàng)目落地的相關(guān)人士發(fā)現(xiàn)，各家券商在意愿上都希望積極推動(dòng)項(xiàng)目落地，但在實(shí)操中，項(xiàng)目篩選、方案設(shè)計(jì)的復(fù)雜度和政策限制等困難切實(shí)擺在眼前。

大體來(lái)看，各券商都由私募子公司、投行團(tuán)隊(duì)、信用團(tuán)隊(duì)、資管團(tuán)隊(duì)等組成紓困基金工作小組。具體到每家券商，工作小組的設(shè)置也因自身?xiàng)l件和特點(diǎn)各有不同。比如，有些券商由投行負(fù)責(zé)推薦項(xiàng)目，有些券商由信用團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)；一些券商的項(xiàng)目落地主要通過(guò)私募子公司，還有一些券商兵分三路——母公司、資管子公司、私募子公司各自可以投項(xiàng)目。

各券商比較一致的觀念是，市場(chǎng)化紓困“救急不救窮”，不會(huì)以慈善的目的紓困，投的項(xiàng)目一定是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，比如要求細(xì)分行業(yè)龍頭、負(fù)債率較低、大股東債權(quán)清晰、近三年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)等等。

對(duì)此，不少受采訪人士認(rèn)為，這也是一個(gè)悖論，市場(chǎng)上好的標(biāo)的不多，10%都達(dá)不到，項(xiàng)目多帶有瑕疵，例如業(yè)績(jī)下滑、涉及法律訴訟等。

華東一家大型券商的私募子公司人士告訴記者，目前他們公司還沒(méi)有項(xiàng)目落地，主要因?yàn)橥顿Y紓困的項(xiàng)目與其常規(guī)的投資邏輯不一樣，需要建立一套新的投資邏輯去分析項(xiàng)目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，內(nèi)部分歧往往很大。

也有券商人士反饋，市場(chǎng)化紓困的成本不低，假設(shè)按低的算，7%～9%的借貸成本再加上20%～30%的后端分成，這樣的成本對(duì)于大部分遇到困難的上市公司大股東來(lái)說(shuō)壓力很大，如果不是實(shí)在沒(méi)辦法，絕不會(huì)來(lái)找券商紓困。

方式難以兩全

另一個(gè)困難是，紓困資金落地的兩大渠道各有優(yōu)劣勢(shì)，難以兩全。

記者了解到，紓困資金投資項(xiàng)目時(shí)主要有兩種渠道：一是券商資管計(jì)劃；二是私募股權(quán)投資基金。

由于地方政府本身更熟悉私募股權(quán)基金的運(yùn)作，再考慮到稅收、主導(dǎo)權(quán)等方面因素，所以地方政府牽頭的紓困基金基本上是以成立私募股權(quán)投資基金為主。私募股權(quán)投資基金的優(yōu)勢(shì)還有，可以設(shè)置優(yōu)先和劣后。但劣勢(shì)是，私募股權(quán)投資基金只能投資股權(quán)，不能投債權(quán)。

資管計(jì)劃在投資范圍上則要寬泛得多，股票、非上市股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等，都可以投。但是，按照基金業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，盡管資管計(jì)劃理論上可以有優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)置，但要求“同虧同贏”。也就是說(shuō)，在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)生投資收益或出現(xiàn)投資虧損時(shí)，所有投資者均應(yīng)享受收益或承擔(dān)虧損，但優(yōu)先級(jí)投資者與劣后級(jí)投資者可以在合同中合理約定享受收益和承擔(dān)虧損的比例，而且該比例應(yīng)當(dāng)平等適用于享受收益和承擔(dān)虧損兩種情況。

華東一家大型券商的資管子公司負(fù)責(zé)紓困項(xiàng)目人士對(duì)記者說(shuō)，舉個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模10億元，優(yōu)先級(jí)出資5億元，但約定只享受20%的收益和承擔(dān)20%的虧損。這其實(shí)和優(yōu)先級(jí)只出資2億元投資該產(chǎn)品所獲得的損益概率是一致的，“其實(shí)就是沒(méi)有優(yōu)先劣后的概念。”

私募股權(quán)投資基金不能投資債權(quán)、資管計(jì)劃不能保證優(yōu)先，這就成為追求收益穩(wěn)定的資金進(jìn)來(lái)的阻礙。

核心癥結(jié)：銀行資金遲遲進(jìn)不來(lái)

目前，在紓困規(guī)模上達(dá)不到預(yù)期的一個(gè)核心癥結(jié)，就是來(lái)自銀行的“大頭資金”遲遲沒(méi)有進(jìn)來(lái)。

上述資管人士分析，銀行資金進(jìn)不來(lái)，一是意愿不強(qiáng)，二是政策限制。

從出資意愿的角度看，一種情況是，此前沒(méi)有做股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的銀行參與的積極性天然不高。另一種是，此前有股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的銀行雖有意愿，但是，在股票質(zhì)押項(xiàng)目中，通常融資人都是向多家機(jī)構(gòu)借錢(qián)，銀行在每個(gè)項(xiàng)目里出資的比例都不高，一般在20%～30%。如果參與紓困，投入的資金會(huì)更多，風(fēng)控部門(mén)很難通過(guò)這樣的項(xiàng)目。

從政策限制的角度看，銀行出資的部門(mén)是資管部門(mén)，出資來(lái)源是銀行理財(cái)。按照資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)，一方面，存量的資金池的錢(qián)將于2020年底到期，此時(shí)如果用于投資項(xiàng)目，兩年無(wú)法保證退出。另一方面，資管新規(guī)對(duì)期限錯(cuò)配也有嚴(yán)格要求。

如果不用存量的錢(qián)，而是新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品呢？目前的情況是，各家銀行的理財(cái)子公司都在陸續(xù)設(shè)立當(dāng)中，設(shè)立完成后才開(kāi)始新發(fā)產(chǎn)品。

銀行還有一條路，即可以發(fā)行封閉式理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接這類資產(chǎn)。但這種產(chǎn)品銷售難度不小，而且單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模不大，對(duì)紓困基金起不到真正的規(guī)模作用。

華東一家大型券商信用業(yè)務(wù)人士告訴記者，現(xiàn)在和銀行合作唯一的方式就是存量轉(zhuǎn)換。“也就是說(shuō)，原本這部分理財(cái)資金就是投資了股票質(zhì)押，現(xiàn)在將這部分資金池資金換成單一的定向理財(cái)，風(fēng)險(xiǎn)敞口不增加，風(fēng)控條件基本相當(dāng)。”

業(yè)界呼吁各方形成合力

目前，各證券公司成立的系列資管計(jì)劃以自有資金出資為主，也有的是地方政府作為主要出資。但是，單家體量畢竟有限，按照原先的設(shè)想，即由券商、地方政府、銀行等形成聯(lián)合體，共同出資共同決策的局面沒(méi)能形成。

“一個(gè)投資決策如果兩三家人一起做，決策效率就很低。券商、保險(xiǎn)決策還快一點(diǎn)，但地方政府沒(méi)有這個(gè)經(jīng)驗(yàn)，銀行出錢(qián)的部門(mén)和選擇標(biāo)的的部門(mén)是兩個(gè)部門(mén)，內(nèi)部流程設(shè)置、誰(shuí)來(lái)決策、怎么度量風(fēng)險(xiǎn)等等，都需要時(shí)間解決。”上述資管人士說(shuō)。

券商在與地方政府合作時(shí)，也遇到一些難點(diǎn)。比如，上述信用業(yè)務(wù)人士告訴記者，地方政府一般會(huì)要求救助本地的企業(yè)——不管企業(yè)資質(zhì)如何，但券商希望市場(chǎng)化挑選項(xiàng)目。另外，紓困項(xiàng)目本身質(zhì)地不算優(yōu)秀，國(guó)資介入的話，未來(lái)會(huì)面臨嚴(yán)格的審計(jì)，所以大家都非常謹(jǐn)慎。