市場仍然處于溫和反彈期 重點關(guān)注兩個方向

當前，市場仍然處于溫和反彈期。前期壓制市場的因素在政策調(diào)整后出現(xiàn)了緩解，而市場估值又處于歷史底部區(qū)間，為反彈提供了良好的基礎(chǔ)。從內(nèi)部因素來看，資管新規(guī)細則發(fā)布以及國務(wù)院常務(wù)會議公布政策調(diào)整之后，市場對于去杠桿造成經(jīng)濟與金融市場硬著陸的擔憂開始緩釋。從外部環(huán)境來看，貿(mào)易戰(zhàn)在美國關(guān)稅措施落地后也進入政策觀察期，短期內(nèi)再度激化的可能性不大。

政策調(diào)整是市場迎來反彈的關(guān)鍵。過去一周政策出現(xiàn)明顯變化：先是資管新規(guī)的細則明顯放松了執(zhí)行力度，然后國務(wù)院常務(wù)會議又進一步確認了政策轉(zhuǎn)向，邊際寬松十分明顯。此次資管新規(guī)的實施細則主要從規(guī)則端和資金端兩個方面進行了放松：在規(guī)則端，通過包括允許老產(chǎn)品裝新資產(chǎn)、調(diào)整產(chǎn)品估值方法、放寬公募理財范圍等來避免理財規(guī)模的斷崖式下跌；在資金端，通過央行承諾為金融機構(gòu)提供資金支持來推動表外資產(chǎn)表內(nèi)化進程。之后，7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議更進一步提出“更好發(fā)揮財政金融政策作用，支持擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進實體經(jīng)濟發(fā)展”，這意味著財政與貨幣政策已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向。

在財政政策方面，國常會提出“積極財政政策要更加積極”；在貨幣政策方面，特別指出保持流動性“合理充裕”，意味著之前穩(wěn)健中性的貨幣政策徹底轉(zhuǎn)向。在其它的支持政策中，特別提出在基建領(lǐng)域，要有效保障在建項目資金需求，甚至要引導(dǎo)金融機構(gòu)保障融資平臺公司融資需求，雖然是在“市場化”原則下的“合理”需求，但這些限定詞在實際執(zhí)行中很難量化，因此最終的結(jié)果就是地方政府融資平臺再次獲得銀行資金大力支持。

市場估值處于底部區(qū)間也為溫和反彈提供基礎(chǔ)。從歷史縱向比較來看，A股的估值處于歷史底部區(qū)間。目前全部A股的市盈率為15倍，市凈率為1.6倍，均處于前10%的分位，即A股歷史上只有10%的時段估值比目前要低。當前的市盈率水平已經(jīng)接近2008年金融危機之后市場底部的水平，當時A股市盈率為13.2倍。從市凈率的比較來看，A股的底部特征更為明顯：歷史大底2005年的998點前后市凈率就在1.6倍，與目前持平。

從國際橫向比較來看，A股亦處于顯著的低估狀態(tài)。從發(fā)達國家股市的估值來看，美國股市估值最為高企：道瓊斯指數(shù)市盈率為24倍，納斯達克指數(shù)市盈率為25.4倍，而其它發(fā)達國家中，英國富時100指數(shù)市盈率為13.5倍，法國CAC40指數(shù)市盈率為16.6倍，德國DAX指數(shù)市盈率為13.6倍，日經(jīng)225指數(shù)市盈率為16.7倍。從發(fā)展中國家市場來看，巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)市盈率為18.3倍，印度的孟買SENSEX指數(shù)市盈率為22.3倍。相比之下，當前A股中滬深300指數(shù)市盈率為11.4倍，上證綜指市盈率也僅為12.4倍，其估值水平顯著低于發(fā)達國家與發(fā)展中國家資本市場的估值水平，價值洼地明顯。

從外部環(huán)境來看，貿(mào)易戰(zhàn)進入政策觀察期，短期內(nèi)難以再次激化。此外，人民幣匯率的靈活波動有助于對沖貿(mào)易戰(zhàn)的影響。今年2月份以來，人民幣兌美元匯率已經(jīng)從2月下旬的6.25下降到6.84，貶值幅度接近10%。匯率的貶值能夠有效對沖美國的關(guān)稅效應(yīng)。

整體上看，目前A股仍然處于溫和反彈的窗口期?？梢灾攸c關(guān)注兩個方向。其一是受益于財政貨幣政策放松的基建領(lǐng)域，其二是擁有長期成長空間的進口替代領(lǐng)域，聚焦高端設(shè)備、核心零部件等行業(yè)的龍頭標的。

（朱斌 作者系西南證券首席策略分析師）

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