朱昂：從世界杯比賽結(jié)果看投資的不確定性

朱昂

四年一度的世界杯已漸入高潮。絕代雙驕梅西和C羅已經(jīng)雙雙出局，奪冠熱門西班牙也倒在了點(diǎn)球大戰(zhàn)上。對有些球迷來說，世界杯已經(jīng)結(jié)束，但更多人的精彩剛剛開始。

世界杯為什么會成為萬眾矚目的全球第一比賽？世界杯的魅力和投資有什么異曲同工的地方嗎？我們認(rèn)為世界杯的最大魅力就是不確定性，而這也是投資中最大的科學(xué)和藝術(shù)部分。

什么樣的體育運(yùn)動吸引的人最多？研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)果中不可預(yù)測部分相對較大的運(yùn)動，吸引的觀眾就會比較多。

比如跑步和國際象棋，這種比賽結(jié)果基于能力的部分比較大。在跑步比賽中，往往出現(xiàn)一個人獨(dú)霸好幾年的局面。國際象棋就更加極致，有時候一個人比另外一個人排名高了100分，但是你和他下棋10次，結(jié)果可能連輸10次。這種確定性強(qiáng)的體育比賽往往觀眾就不多。

相反，確定性不太強(qiáng)的體育比賽，結(jié)果由運(yùn)氣和技能綜合決定，受眾就會比較多。比如足球、籃球、美式橄欖球等運(yùn)動?；氐绞澜绫?，由于都是單場出勝負(fù)的，不確定性就會很強(qiáng)，同時又因?yàn)樗哪瓴排e辦一次，冠軍的含金量很高，理所當(dāng)然成為全球最火的體育比賽。

足球和籃球不同，是一個11人組成的運(yùn)動，單一球星對于比賽結(jié)果雖然有一定的影響，但這種影響并不總是決定性的。世界杯中，上一屆冠軍這一次可能小組賽就被淘汰。正是這種弱隊也能淘汰強(qiáng)隊的不確定性，反而成為世界杯最大的魅力。所以有一種名言：足球是圓的。

投資最大的魅力和痛苦，也是基于這種不確定性。

對于先入行的投資者來說，這種不確定性是巨大的魅力。今天買入一只股票，可能明天就會上漲。許多散戶把股市作為一個賭場，因?yàn)槎唐诘臐q跌有很強(qiáng)的不確定性。

對于成熟投資者來說，需要消除市場的不確定性，找到長期可靠有效的方法。不確定性，就是投資最大的魅力。如何用科學(xué)和藝術(shù)的思維來消除投資中的不確定性呢？

首先你需要找到自己的競爭優(yōu)勢在哪里，或者把合適的資金分配到自己有優(yōu)勢的地方。大家往往把巨大的資源用來獲得優(yōu)勢，但是很少把時間花在頭寸的大小上，讓我們的長期資產(chǎn)最大化。

投資分析的核心優(yōu)勢是系統(tǒng)性區(qū)分基本面和預(yù)期的能力。基本面是被深度思考后的結(jié)果，預(yù)期是在資產(chǎn)價格中。一個有力的比喻是賽馬?；久媸琴愸R能跑多快，而預(yù)期是賭馬的賠率。就像任何認(rèn)真對待賭博盤口的人都知道，你通過找到馬匹表現(xiàn)和賠率中的價格錯配來賺錢。沒有好或者壞的馬匹，只有正確和不正確的價格。

分析我們自己的競爭優(yōu)勢展示了特定的屬性。比如對于基本面的評估，一定要和經(jīng)濟(jì)基本面一致，特別是微觀經(jīng)濟(jì)。投資者需要掌握供給和需求、經(jīng)濟(jì)利潤以及有持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。并且這種優(yōu)勢必須結(jié)合外部觀點(diǎn)，而不僅僅依賴內(nèi)部觀點(diǎn)。

對于內(nèi)部觀點(diǎn)，決策者往往會收集關(guān)于一個主題的意見，和他們自己的數(shù)據(jù)結(jié)合，來預(yù)測未來。在大多數(shù)情況下，內(nèi)部觀點(diǎn)是過于樂觀的。相反，外部觀點(diǎn)會詢問之前發(fā)生的相似情況。通過和歷史經(jīng)驗(yàn)的比較而不只是個人的線性外推，外部觀點(diǎn)所作出的分析往往更接近事實(shí)。

競爭優(yōu)勢也必須在不同環(huán)境中能夠重復(fù)。這并不意味著投資者必須時刻知道優(yōu)勢所在，有時候潛在投資會被投資者對自己能力的有效認(rèn)知或者缺少有吸引力的投資機(jī)會所限制。這也意味著，尋找優(yōu)勢的途徑必須長期堅定，并且能夠在不同行業(yè)和資產(chǎn)類別都適用。

旁觀者常常會把競爭優(yōu)勢和風(fēng)格混淆。當(dāng)一個風(fēng)格表現(xiàn)不錯時，一個使用這種風(fēng)格的基金經(jīng)理會表現(xiàn)優(yōu)異，無論他是否擁有優(yōu)勢技能。長期看，一些其他因素會產(chǎn)生超額收益。

比如1920年代中期開始，美股的小盤股就跑贏大盤股。但是這個長期的結(jié)果也無法掩蓋其中某些時代這個風(fēng)格的失效。比如1980到1990年代，小盤股就跑輸市場。

優(yōu)勢是通過價格錯配取得超額收益。風(fēng)格是在正確的時候站在正確的隊伍中。有時風(fēng)格和優(yōu)勢會重合，有時不會。

優(yōu)勢還體現(xiàn)在證券分析之父格雷厄姆所說的安全邊際。當(dāng)你在一個資產(chǎn)大幅低于它實(shí)際價值時買入，你就有了安全邊際。如格雷厄姆所說，安全邊際是“錯誤計算的效果或者運(yùn)氣差的原因”。預(yù)期和基本面之間的差距指向安全邊際。

找到基本面和預(yù)期之間的差距只是分析任務(wù)的一部分。第二個挑戰(zhàn)來自合理建立組合來利用這個機(jī)會。

在建立組合中有兩個常有的錯誤。第一是未能在具有吸引力的機(jī)會上建立正確的頭寸。理論上，有吸引力機(jī)會上的頭寸應(yīng)該比沒有吸引力的更多。在一些活動中，數(shù)學(xué)公式能告訴我們感知的優(yōu)勢有多少，需要下注多大。真正的“中心思想”在于：最好的投資想法值得下最大的注。但在現(xiàn)實(shí)生活中，基金經(jīng)理卻很難做到這一點(diǎn)，許多投資組合中的比例并沒有體現(xiàn)投資想法質(zhì)量的不同。

另一個錯誤恰恰和上面相反，是下注過大。過去基金在看到它們優(yōu)勢萎縮的時候，反而加大杠桿來增加回報。這會造成讓我們感到不明確的機(jī)會反而變成了我們的重倉股。而長期資本管理公司的倒閉就是過度下注最好的例子。良好投資過程中的分析部分需要有發(fā)掘技能的紀(jì)律性以及最大化長期回報的持倉控制思想。

剝離不確定性的第二部分是心理學(xué)或者行為學(xué)。不是每個人的性格都符合投資，有技能的投資者對于市場能夠泰然處之。他們中的佼佼者就是賽斯·卡拉曼，Baupost Group基金公司的創(chuàng)始人，他有一句名言：“價值投資的核心就是逆向投資和嚴(yán)謹(jǐn)?！?/p>

價格錯配大部分來自大眾變得一致樂觀或悲觀，讓預(yù)期（價格）和基本面（價值）產(chǎn)生巨大的差距?？ɡ⒅氐木褪呛痛蟊妼沟囊庠?。研究表明，大部分人對自己的觀點(diǎn)和大家一致更覺得安全、舒服一些。然而卡拉曼也認(rèn)識到，光有逆向思維是不夠的，因?yàn)橛袝r大眾也是正確的。所以投資者的目標(biāo)應(yīng)該是：當(dāng)你擁有優(yōu)勢的時候，你要勇于逆勢，而嚴(yán)謹(jǐn)會幫你確保安全邊際。

接收到多種信息對于促成逆勢思維尤為重要。當(dāng)投資領(lǐng)域里某一個想法能持續(xù)時，通常會對不同觀點(diǎn)形成“擠出效應(yīng)”。有技能的投資者不斷尋找不同的信息源，主要是通過閱讀。心理學(xué)家泰特洛克通過研究專家的決策，認(rèn)為“好的決策通常是不拘一格的思想家容忍不同意見”。

這個過程也需要知道并且減少來自我們自己的偏見，包括過度自信、固執(zhí)、知識的詛咒等。戰(zhàn)勝這些行為弱點(diǎn)并不容易，特別是感情的極端，從而不斷考慮正常情況，保持決策的流程。

為了表達(dá)關(guān)于市場合理的態(tài)度，格雷厄姆創(chuàng)造了“市場先生”這一說法，他的主要觀點(diǎn)是市場先生是服務(wù)投資者的，而不是要教育投資者?！澳悴荒鼙粌r格所掌控?！备窭锥蚰穼懙?，“基本上價格的波動對于真正的投資者只有一個意思：他們給你提供了低價買入高價賣出的好機(jī)會。”這說起來容易，但需要許多技能才做得到。

1984年，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院做了“格雷厄姆和多德時代超級投資者”的演講。他提到了拋硬幣大賽的比喻，認(rèn)為有些投資者的成功來自運(yùn)氣。但是他也提到一些成功的投資者所具有的共同點(diǎn)，即都在尋找價格和企業(yè)價值之間的錯配。巴菲特認(rèn)為他們的成功都是基于“他們關(guān)于投資決策的決定框架”。當(dāng)然有點(diǎn)運(yùn)氣肯定不壞，但他們?nèi)〉玫慕Y(jié)果都是基于技能。

基于投資中的大量不確定性，我們不能把“成為運(yùn)氣最好的那個人”當(dāng)作投資目標(biāo)，因?yàn)檫\(yùn)氣是無法掌握在我們自己手里的。一些個人投資者最大的錯誤是，將成為“拋硬幣大賽冠軍”作為自己的目標(biāo)。他們總是看到身邊那個運(yùn)氣最好的人，那些加了10倍杠桿后能賺到100倍收益率的人。運(yùn)氣最好的故事總是在民間廣為流傳，并由此成為所有人心中的目標(biāo)。

但是運(yùn)氣好不好，不是我們能夠決定的。在投資中我們不能太依賴這種不確定性，或者太依賴運(yùn)氣。我們應(yīng)該盡量將精力放在具有競爭優(yōu)勢的策略上，找到長期可靠的方法。在同一賽道上，如果把時間拉長，決定我們長期業(yè)績的一定是能力，是基于我們自身的競爭優(yōu)勢。

當(dāng)然，如果運(yùn)氣再好一些，不確定性也站在我們這一邊，就更好了。

（作者為財經(jīng)專欄作家，本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自點(diǎn)拾投資）