此輪人民幣升值和“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元升值有何不同？

在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，近期人民幣匯率呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)如何？當(dāng)前匯率升值將對(duì)利率形成怎樣的影響？對(duì)債市影響如何？我們將在下文進(jìn)行分析。 中美貿(mào)易戰(zhàn)格局以及近期匯率走勢(shì) 3月23日，特朗普針對(duì)中國(guó)貿(mào)易簽署備忘錄，宣稱將對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品每年征收大約600億美元的關(guān)稅，適合此項(xiàng)關(guān)稅的中國(guó)產(chǎn)品包括航空、現(xiàn)代鐵路、新能源汽車以及高科技產(chǎn)品等。特朗普在白宮的講話宣稱中國(guó)必須盡快把對(duì)美貿(mào)易順差削減1千億美元。之后美國(guó)貿(mào)易代表辦公室將在15天之內(nèi)啟動(dòng)對(duì)中國(guó)某些商品的關(guān)稅，而美國(guó)財(cái)政部將在60天后公布哪些中國(guó)資金將被限制投資美國(guó)。此前3月8日，特朗普已簽署了對(duì)美國(guó)進(jìn)口的鋼鐵和鋁分別征收25%和10%進(jìn)口關(guān)稅的命令。 作為對(duì)美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的回應(yīng)，中國(guó)商務(wù)部3月23日宣布，擬針對(duì)從美國(guó)進(jìn)口的葡萄酒和豬肉等加征最高25%的關(guān)稅。征稅對(duì)象按2017年統(tǒng)計(jì)涉及美國(guó)對(duì)華約30億美元出口。此舉是針對(duì)美國(guó)基于《貿(mào)易擴(kuò)大法》第232條對(duì)鋼鐵和鋁征收追加關(guān)稅的對(duì)抗措施，如果與美國(guó)的磋商達(dá)成一致，將暫不實(shí)施增稅。中國(guó)計(jì)劃加征的關(guān)稅分為15%和25%兩種。針對(duì)鮮水果、干果及堅(jiān)果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無(wú)縫鋼管等120個(gè)品類加征15%的關(guān)稅，涉及美對(duì)華9.77億美元出口；針對(duì)豬肉及制品、回收鋁等8個(gè)品類加征25%的關(guān)稅，涉及美對(duì)華19.92億美元出口。中國(guó)與美國(guó)的談判如果不能達(dá)成一致，將首先加征15%的關(guān)稅。之后將進(jìn)一步展開(kāi)談判，如果談判破裂將加征25%的關(guān)稅。中美形成貿(mào)易戰(zhàn)的格局。 貿(mào)易戰(zhàn)信號(hào)釋放之后，美元兌人民幣匯率從3月23日的6.33下降到3月27日的6.28，呈現(xiàn)走強(qiáng)趨勢(shì)。同時(shí)人民幣兌歐元也呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，兌日元?jiǎng)t出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。當(dāng)前人民幣的走強(qiáng)趨勢(shì)可能是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元指數(shù)超預(yù)期疲弱，導(dǎo)致投資者拋售美元?jiǎng)恿υ龃?，美元有所貶值。而人民幣升值從經(jīng)常賬戶角度講可以使得貿(mào)易順差減少，所以貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)升溫也是人民幣產(chǎn)生升值壓力的一個(gè)重要因素。 和“廣場(chǎng)協(xié)議”時(shí)的日本對(duì)比 廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)日本和我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)有相似之處，同樣是外貿(mào)順差以及貨幣兌美元升值。因此我們?cè)谙挛膶?duì)日本當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行分析，以期為當(dāng)前中國(guó)面臨的情況提供參考。 當(dāng)時(shí)日本出現(xiàn)大幅貿(mào)易順差并持有大量美元資產(chǎn)，而美國(guó)當(dāng)時(shí)無(wú)法在國(guó)內(nèi)尋求政策解決貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字，因此在1985年9月22日，美、日、德、法、英五國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)在紐約的廣場(chǎng)飯店舉行例行會(huì)議并發(fā)表了一個(gè)共同聲明，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”?！皬V場(chǎng)協(xié)議”的關(guān)鍵點(diǎn)是美國(guó)施壓他國(guó)貨幣升值，實(shí)施美元殖民策略。作為美國(guó)最大債權(quán)國(guó)以及美國(guó)貿(mào)易逆差最大來(lái)源國(guó)的日本，在“廣場(chǎng)協(xié)議”生效后不到三個(gè)月的時(shí)間里，日元快速升值２０％。根據(jù)《美元霸權(quán)背景下人民幣升值的戰(zhàn)略思考—日德應(yīng)對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)議”之鏡鑒》一文的分析，日元升值使得日本出口急速跌落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，美國(guó)為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)，強(qiáng)烈主張下調(diào)美元利率，推動(dòng)美元進(jìn)入貶值通道，以達(dá)到壓縮經(jīng)常收支赤字的目的。同時(shí)，美國(guó)為維持利差，迫使日本下調(diào)官方利率。 另一方面，日本作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，為抵消本幣升值導(dǎo)致出口下降而帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，實(shí)施了擴(kuò)展性的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力，不僅長(zhǎng)時(shí)間維持了低利率政策，而且為了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，出臺(tái)了規(guī)模達(dá)６兆億日元的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”計(jì)劃。但現(xiàn)實(shí)情況是，利率的下調(diào)不僅沒(méi)有拉動(dòng)起消費(fèi)，反而使得金融性資產(chǎn)過(guò)度膨脹，其中最典型的就是房地產(chǎn)和股票。同時(shí)，在日元升值的趨勢(shì)下，大量國(guó)際投機(jī)資金涌入日本，為了維持日元穩(wěn)定，日本不得不大量購(gòu)買美元，拋售日元，從而投放大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫。過(guò)剩資本大多流入房地產(chǎn)和股市，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)和股市繁榮，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代。 對(duì)應(yīng)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的類似情況，人民幣在貿(mào)易戰(zhàn)等政策因素驅(qū)動(dòng)下升值。匯率升高，國(guó)際資本有一定的流入可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成推高的作用，從而引起資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一定的泡沫，比如推升國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)等。此時(shí)，要注意人民幣升值使得很多居民或者企業(yè)都會(huì)有海外投資的傾向，資本項(xiàng)目的逆差反而會(huì)更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)空心化可能將會(huì)出現(xiàn)。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，解釋了一個(gè)市場(chǎng)非常關(guān)心的問(wèn)題，外圍壓力加大，是否應(yīng)該倒逼國(guó)內(nèi)貨幣放松？但日本的例子恰恰證明了，匯率升值+國(guó)內(nèi)松貨幣導(dǎo)致的結(jié)果是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫、資本流出、產(chǎn)業(yè)空心化，幾大問(wèn)題，最終也導(dǎo)致了日本失落的十年。 貿(mào)易戰(zhàn)背景下對(duì)匯率、利率的影響 近期人民幣兌美元匯率大幅升值，并不是受經(jīng)常項(xiàng)目推動(dòng)，可能更多來(lái)自政策面和市場(chǎng)預(yù)期。由于匯率變動(dòng)受兩個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)情況的影響，目前看來(lái)，人民幣兌美元的升值受美元指數(shù)持續(xù)走弱影響較大。美元不僅對(duì)人民幣出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，美元兌歐元、美元兌日元近期也均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。2017年以來(lái)，日歐經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇周期，而美國(guó)方面特朗普政府的施政方針在市場(chǎng)上的接受度存在疑問(wèn)，加上貿(mào)易戰(zhàn)為全球主要經(jīng)濟(jì)體所反對(duì)，美元指數(shù)大體上呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，市場(chǎng)輿論普遍對(duì)美元的市場(chǎng)表現(xiàn)持相對(duì)悲觀態(tài)度。 從我國(guó)來(lái)看，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告中指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，雖然人民幣兌美元處于升值狀態(tài)，但對(duì)一籃子貨幣的匯率仍保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。 分析我國(guó)國(guó)內(nèi)基本面方面，根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2月銀行結(jié)售匯仍為逆差519億元人民幣，較1月擴(kuò)大463億，說(shuō)明市場(chǎng)外幣由之前的供大于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。應(yīng)該說(shuō)人民幣匯率持續(xù)升值從而引起資本大量流入的基本面支撐不足。 根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)，2月外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)31344.82億元，與1月相比下降269.75億元。表明目前央行處于適量出售外匯資產(chǎn)階段，有助長(zhǎng)人民幣升值傾向，也從側(cè)面說(shuō)明當(dāng)前的升值趨勢(shì)并不是一個(gè)有穩(wěn)定基本面支撐的現(xiàn)象。貿(mào)易戰(zhàn)之前的人民幣兌美元匯率一直處于波動(dòng)態(tài)勢(shì)，并未明顯呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。 一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際熱錢是根據(jù)貨幣匯率波動(dòng)的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)來(lái)決定走向，而目前看來(lái)，人民幣升值明顯是受短期的政策因素影響較大?？紤]到外匯供需格局尚未明顯改變，人民幣短期快速升值對(duì)資本流動(dòng)的影響并不明顯。 債市策略 在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，人民幣當(dāng)前呈現(xiàn)的升值趨勢(shì)可能是由于美元持續(xù)疲弱、政策因素、市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致，短期內(nèi)并不會(huì)引起資本的大量流入，對(duì)于大類資產(chǎn)的正向作用不明顯。另外，根據(jù)我們近期的分析，流動(dòng)性與監(jiān)管成為目前債市的核心矛盾。因此，我們預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率將逐步回升至3.8以上。 本文作者為中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)，原文標(biāo)題《【近期人民幣匯率升值背后的三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題？】貿(mào)易戰(zhàn)、資本流動(dòng)、與日本“廣場(chǎng)協(xié)議”的比較》。本文略有刪節(jié)。