不懂CDR就虧大了！誰(shuí)能參與？可有時(shí)間表？看最全十問(wèn)十答

伴隨著新經(jīng)濟(jì)、獨(dú)角獸一同被熱議的，中國(guó)將很快推出存托憑證迎接獨(dú)角獸回歸。中國(guó)存托憑證（CDR）已成為當(dāng)下熱門(mén)話題。說(shuō)不清CDR，還能和小伙伴們愉快地聊天嗎？ CDR到底是什么？它具有哪些優(yōu)勢(shì)？能否帶來(lái)投資機(jī)會(huì)？券商中國(guó)記者整理了如下十問(wèn)十答。 一問(wèn)：什么是DR和CDR？ 先說(shuō)DR，即存托憑證（DepositoryReceipt），是境外市場(chǎng)上一種較為成熟的證券品種。它是指境外主體在境內(nèi)發(fā)行的、代表其境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的有價(jià)證券。 按照發(fā)行或交易地點(diǎn)不同，會(huì)冠以不同的名稱。 比如，最具代表性的存托憑證美國(guó)存托憑證（ADR）、在布魯塞爾掛牌上市的國(guó)際存托憑證（IDR）、在阿姆斯特丹掛牌上市的荷蘭存托憑證（DDR）、在斯德哥爾摩掛牌上市的瑞士存托憑證（SDR）、以歐元標(biāo)價(jià)的歐洲存托憑證（EDR）、在香港聯(lián)交所上市交易的香港存托憑證（HDR）等等。在中國(guó)的交易所掛牌上市的存托憑證就叫CDR。 簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，CDR是在中國(guó)境外（包括香港）上市的企業(yè)的股份存放在托管機(jī)構(gòu)后，在境內(nèi)發(fā)行的代表這些股份的憑證。 要是你覺(jué)得買國(guó)外上市的公司的股票不方便，買個(gè)CDR也可以代表你買到了這些公司的股票。 二問(wèn)：哪些公司以DR方式上市？ 多數(shù)中概公司以存托憑證方式在美國(guó)上市。我們熟知的京東、阿里、百度等在美國(guó)上市的公司都是用發(fā)行ADR的方式。每股存托憑證就代表著一定數(shù)量的普通股票數(shù)。 為什么這些公司上市不直接發(fā)行普通股，而是發(fā)行ADR？ 根據(jù)美國(guó)相關(guān)證券法律的規(guī)定，在美國(guó)上市的企業(yè)注冊(cè)地也必須在美國(guó)。因此，百度、阿里、京東、網(wǎng)易、新東方等注冊(cè)地不在美國(guó)的公司，就只能采取存托憑證的方式進(jìn)入美國(guó)的資本市場(chǎng)。 三問(wèn)：CDR有什么優(yōu)勢(shì)？ 上交所發(fā)布今日在回答存托憑證的優(yōu)勢(shì)時(shí)指出，與其他證券品種相比，存托憑證具有以下幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)： 一是基礎(chǔ)證券發(fā)行人可以規(guī)避直接發(fā)行股票可能面臨的法律障礙，實(shí)現(xiàn)股票在境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行上市。 二是投資者能夠獲取新的投資品種和渠道，直接投資境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 三是境內(nèi)市場(chǎng)能夠吸引更多境外企業(yè)，國(guó)際化水平可以得到有效提升。 天風(fēng)證券非銀分析師陸韻婷在研究報(bào)告中還提出，CDR的優(yōu)勢(shì)在于可以保留在境外上市的主體和股權(quán)穩(wěn)定性，而且由于當(dāng)前可能實(shí)行CDR的公司都在境內(nèi)有投資項(xiàng)目，因此匯率沖擊有限。 四問(wèn)：CDR的交易過(guò)程是怎樣？ 參考ADR模式，CDR的交易過(guò)程可能為： 1、國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)券商購(gòu)買CDR； 2、券商從市場(chǎng)上購(gòu)買已經(jīng)發(fā)行的CDR，或者通過(guò)境外券商或者自身境外分支機(jī)構(gòu)購(gòu)買相應(yīng)公司的股票； 3、將境外買入的股票存托在境外的托管機(jī)構(gòu)； 4、收到托管機(jī)構(gòu)股票已經(jīng)存托的通知后，存券機(jī)構(gòu)將能發(fā)行CDR，并在結(jié)算期內(nèi)將CDR分配至國(guó)內(nèi)投資者。 券商中國(guó)記者獲得的一份由上交所在多年前探討的CDR的可行性報(bào)告，其中認(rèn)為CDR的交易機(jī)制如下圖： 五問(wèn)：中介機(jī)構(gòu)的職能和作用有哪些？ 在交易過(guò)程中，存券機(jī)構(gòu)的主要作用是設(shè)計(jì)CDR結(jié)構(gòu)，建議CDR和基礎(chǔ)證券的比例，完成CDR注冊(cè)工作，制定托管機(jī)構(gòu)，為CDR持有者提供轉(zhuǎn)讓和登記服務(wù)等，而托管機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)包括了在境外持有基礎(chǔ)證券，就股票存托事件通知存券機(jī)構(gòu)，將發(fā)行者支付的紅利匯給存券機(jī)構(gòu)等。 六問(wèn)：哪些券商最可能有機(jī)會(huì)？ 陸韻婷認(rèn)為，CDR創(chuàng)設(shè)和交易流程中最重要的兩個(gè)中介角色是存券機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)，只有龍頭券商可以勝任： 1、由存券機(jī)構(gòu)承擔(dān)的發(fā)行，證券注冊(cè)等職能來(lái)看，只有券商具有資質(zhì)； 2、由于涉及到需要在境外購(gòu)買基礎(chǔ)股票的流程，為了交易的安全性，速度型和穩(wěn)定性，一般托管機(jī)構(gòu)是存券機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)； 3、由于在境外購(gòu)買基礎(chǔ)股票需要消耗一定的資本金，因此必須是在境外已經(jīng)運(yùn)營(yíng)較為成熟，積累下足夠資本金的龍頭券商。 因此一旦CDR制度推行，大券商等于建立了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和境外上市優(yōu)質(zhì)中資股的聯(lián)通通道，而優(yōu)質(zhì)股票具有資源稀缺性，大券商的護(hù)城河由此而來(lái)。 七問(wèn)：未來(lái)CDR潛在融資規(guī)模有多大？ 目前，最有可能率先以CDR形式回歸的中概股或港股，要數(shù)四新類企業(yè)，現(xiàn)在的市值規(guī)模屬于萬(wàn)億級(jí)別。 國(guó)泰君安策略研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美中資民營(yíng)股主要分布在非日常生活消費(fèi)品和信息技術(shù)兩個(gè)行業(yè)，具體到公司，市值前十公司市值合計(jì)為5.1萬(wàn)億人民幣，占比超過(guò)80%，阿里巴巴市值3.1萬(wàn)億人民幣，占比在50%左右。估值方面，美中資民營(yíng)股PE低、PB高。 中金公司基于Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，四新類中概股/四新類港股市值規(guī)模約為0.9/0.8萬(wàn)億美元，合計(jì)1.7萬(wàn)億美元。從整體和個(gè)股兩個(gè)層面討論“獨(dú)角獸”及四新類海外中資股的潛在融資規(guī)模。 整體層面：基于現(xiàn)在的市值/估值以及新股發(fā)行規(guī)則估算，假設(shè)全部潛在四新類海外中資股均發(fā)行CDR且進(jìn)行融資，潛在新增融資規(guī)模約為3000億美元，折合人民幣約2萬(wàn)億元。如果30%-50%的“獨(dú)角獸”及四新類海外中資股在未來(lái)3-5年內(nèi)陸續(xù)在內(nèi)地上市，粗略估算新增融資需求每年在1000-3000億元左右。 個(gè)股層面：基于對(duì)新股市場(chǎng)的持續(xù)跟蹤，估算單體融資規(guī)模在400億元及以下的新股發(fā)行。 八問(wèn)：中概股回歸會(huì)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)新股上市造成沖擊？ 中金公司的估計(jì)是，如果30%-50%的“獨(dú)角獸”及四新類海外中資股在未來(lái)3-5年內(nèi)陸續(xù)在內(nèi)地上市，粗略估算新增融資需求每年在1000-3000億元左右。 我國(guó)近年A股市場(chǎng)的首發(fā)融資規(guī)模/再融資規(guī)模平均在1800/14000億元左右，考慮后繳款制度下新股發(fā)行對(duì)資金面影響已經(jīng)減小，A股市場(chǎng)整體資金面可能會(huì)面臨一定影響但程度相對(duì)有限。 另外，監(jiān)管層也在持續(xù)強(qiáng)調(diào)為A股市場(chǎng)引入長(zhǎng)線資金，養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金入市在今年可能開(kāi)始實(shí)質(zhì)性落地，這也會(huì)緩解市場(chǎng)對(duì)資金層面的擔(dān)心，不過(guò)涉及到市場(chǎng)情緒層面的影響難以量化和提前預(yù)判。 九問(wèn)：CDR何時(shí)歸來(lái)？是否帶來(lái)投資機(jī)會(huì)？ 基于歷史上相關(guān)市場(chǎng)改革發(fā)布的流程及時(shí)間表，中金團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)可能的時(shí)間表是兩會(huì)后發(fā)布有關(guān)CDR發(fā)行上市規(guī)則的征求意見(jiàn)稿，在征求意見(jiàn)期結(jié)束一定時(shí)期后發(fā)布正式實(shí)施規(guī)則并開(kāi)始接受企業(yè)申報(bào)，預(yù)計(jì)首批四新類企業(yè)最早可能在今年內(nèi)通過(guò)發(fā)行CDR實(shí)現(xiàn)內(nèi)地上市。 國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中概股回歸A股溢價(jià)較大，短期催化行業(yè)主題，長(zhǎng)期折溢價(jià)情況可能類似AH溢價(jià)情況。 優(yōu)質(zhì)中概股回歸A股后，公司估值都有巨大提升，中長(zhǎng)期溢價(jià)分化，更取決于公司質(zhì)地。 短期股價(jià)暴漲，盈利效應(yīng)主要在原有股東?？衫脛?dòng)量效應(yīng)開(kāi)板后博取短期高風(fēng)險(xiǎn)收益，但操作難度極大。二級(jí)市場(chǎng)中概股投資機(jī)會(huì)更多來(lái)源于市場(chǎng)恐慌狀態(tài)下的錯(cuò)殺。另外，中概股借殼回歸A股，在借殼公告發(fā)布時(shí)和借殼對(duì)象復(fù)牌交易后，往往對(duì)其行業(yè)主題有一定催化作用。因此在中概股以CDR方式回歸時(shí)也會(huì)有類似的催化效應(yīng)。 中概股以CDR方式回歸A股將以美股中概股為主且將以“四新”行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主。CDR無(wú)法順暢兌換海外中概股的概率大，長(zhǎng)期折溢價(jià)情況可能類似AH溢價(jià)情況。海外優(yōu)質(zhì)中概股的回歸可能帶來(lái)定價(jià)錨效應(yīng)，長(zhǎng)期可能對(duì)部分股票有抽血效應(yīng)。 十問(wèn)：CDR對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)會(huì)有什么影響？ 國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，海外中概股回歸暫時(shí)還看不到實(shí)際進(jìn)行的跡象，且為了避免市場(chǎng)資金大規(guī)模轉(zhuǎn)移帶來(lái)的抽血效應(yīng)，海外中概股回歸A股的量級(jí)應(yīng)該不會(huì)太大，節(jié)奏也會(huì)有所控制。與此同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)代表新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)扶持仍將繼續(xù)，不如重視A股上市的新經(jīng)濟(jì)細(xì)分領(lǐng)域龍頭。 中金公司則表示，短期增加對(duì)新經(jīng)濟(jì)類公司包容性的預(yù)期近期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)已上市的新經(jīng)濟(jì)類公司的追捧，政策效應(yīng)容易在以個(gè)人投資者為主的A股市場(chǎng)放大而引發(fā)波動(dòng)。 中長(zhǎng)期來(lái)看，增加對(duì)新經(jīng)濟(jì)類公司融資的支持將加速新老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；高質(zhì)量四新類海外中資股持續(xù)在A股上市也將降低高質(zhì)量成長(zhǎng)股的稀缺性，促進(jìn)成長(zhǎng)股估值整體繼續(xù)回歸，成長(zhǎng)股內(nèi)部?jī)?yōu)勝劣汰、表現(xiàn)分化。具體影響的大小與效果快慢將視CDR上市的規(guī)模、節(jié)奏以及具體引入規(guī)則等方面的情況而定。 來(lái)源：券商中國(guó)（ID：quanshangcn）