“上市公司+PE”操作手法升級

（圖片來源：視覺中國）

新設并購基金數(shù)量同比下降

項目難找、退出不及預期、募資難、部分基金成“僵尸”……在經(jīng)歷了2015年和2016年的快速發(fā)展后，上市公司并購基金在2017年開始降溫。今年初以來，新成立的上市公司并購基金數(shù)量較去年減少逾20%，并且多只并購基金宣告終止。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，各年新成立的上市公司并購基金數(shù)量分別為41只、205只和609只。業(yè)內人士指出，上市公司并購基金火爆與其自身優(yōu)勢不無關系。對上市公司而言，并購基金可提前儲備項目，降低并購風險。通過杠桿收購，上市公司的出資比例一般為15%-20%，大大減輕了出資壓力。對于PE機構而言，在投資前期就鎖定上市公司作為退出渠道，為項目退出提供安全邊界。

不過，今年以來，新成立的上市公司并購基金共461只，較去年減少24%。此外，今年以來至少有11家上市公司宣布終止并購基金的設立。在終止原因中，相關投資方對投資事項未達成一致意見的情況居多。

業(yè)內人士表示，上市公司與PE機構打“退堂鼓”，癥結或許在于合適項目難尋和退出不及預期。高特佳創(chuàng)始人兼董事長蔡達建認為，上市公司的初衷是找到與其戰(zhàn)略相吻合的項目。如果最終沒有找到，產(chǎn)業(yè)投資就變成財務投資，這與上市公司外延式擴張的計劃相違背。

“上市公司和PE機構的合作不少采用‘3年+2年’、‘3年+1年’甚至‘2年+1年’的模式，投資期限短。正常做PE一般是‘5年+2年’或‘8年+2年’，一些標的企業(yè)可能要虧損五六年才能起來，如果第三年就要退出，自然難及預期。”雷雨資本董事長蔡瑋表示，上市公司畢竟不是專業(yè)的投資機構，當它們與專業(yè)機構合作時，提出過多要求可能導致專業(yè)機構動作變形，導致投出的項目效果不理想。

投機空間被壓縮

“上市公司+PE”的并購基金主要有兩種模式：一是上市公司擁有一票否決權，對是否調研項目、是否進行收購可直接否決；二是投資決策委員會由上市公司和PE機構共同構成，采取2/3以上多數(shù)通過的原則。

業(yè)內人士指出，上市公司主導并購基金即上述第一種模式是當前市場的主流。部分上市公司大股東僅把設立并購基金作為刺激公司股價的題材，導致出現(xiàn)了一些“僵尸基金”。（下轉A02版）（上接A01版）“部分上市公司設立并購基金可能并非為了產(chǎn)業(yè)投資和并購，而是為了二級市場的溢價效應，借助成立并購基金可能帶來的波動來配合上市公司的市值管理。”蔡瑋表示，今年以來，二級市場發(fā)生了一些變化，“熱點效應”、“魚群效應”消失，一些通過設立并購基金來刺激股價的計劃落空。

分析人士表示，從監(jiān)管部門對“上市公司+PE”模式的并購基金的問詢意見來看，監(jiān)管部門關注利益輸送與利益沖突，要求并購基金不得從事內幕交易、市場操縱、虛假陳述等違法違規(guī)行為。

北京一家大型PE機構的投資總監(jiān)表示，去年下半年以來，投資者對并購基金的認識逐漸回歸理性，上市公司聯(lián)合PE機構在二級市場投機的空間被壓縮，單純通過設立并購基金來提高上市公司估值的行為將難有市場。

上市公司+母基金

值得注意的是，為了分散風險，一些上市公司升級操作手法，采取“上市公司+母基金”的方式。

通常，上市公司用于對外投資的資金除自有資金外，主要通過定增等方式融資，但定增耗時較長，可能錯失并購機會。再融資新規(guī)和減持新規(guī)的出臺后，上市公司并購基金成為上市公司最常用的方式之一。不過，并購基金的盈利點大多在于上市公司收購標的與二級市場減持之間的差價，如果收購交易的定價較高，再加之一二級市場套利空間縮小，并購基金的收益將難達預期。

業(yè)內人士指出，產(chǎn)業(yè)投資周期長，項目投資過程中受項目經(jīng)營管理等多種因素影響，上市公司并購基金可能存在虧損的風險。有時為了順利募資，一些上市公司會對優(yōu)先級LP（有限合伙人）的本金和收益進行兜底，如果虧損較大，上市公司可能得不償失。

不同于一般的VC/PE基金，“上市公司+PE”模式的并購基金名稱中大多包含上市公司簡稱，投資者對并購基金的信任在一定程度上可能基于對上市公司的認知。北京某投資者表示，上市公司應充分考慮并購基金設立的必要性和合理性、擬收購標的是否符合上市公司戰(zhàn)略等，避免陷入虧損并失去投資者的信任。

“‘上市公司+母基金’在專業(yè)性上更有看點。上市公司投資母基金，母基金再去投資VC/PE基金，將風險分散在不同的‘籃子’里。不過，選擇哪種模式取決于公司的戰(zhàn)略。”蔡瑋表示，在從嚴監(jiān)管的背景下，上市公司并購基金將不斷優(yōu)勝劣汰和轉型升級，告別野蠻生長狀態(tài)是大勢所趨。

不過，“上市公司+母基金”模式也并非完美。“母基金管理存在雙重收費的可能。”投中研究院院長國立波表示，有的操作采取“母基金+直投”的模式，只對直投的項目收取管理費，可資借鑒。