張敬偉：美聯(lián)儲如期縮表 對全球影響幾何

張敬偉

最新的美聯(lián)儲議息會議結(jié)果出來了。美聯(lián)儲20日宣布維持目前1%至1.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變。根據(jù)美聯(lián)儲當(dāng)天發(fā)布的報(bào)告，今年內(nèi)美聯(lián)儲很可能還將加息一次，明年還將再加息3次。此外，美聯(lián)儲還宣布，將從今年10月開始縮減總額高達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）。

無論加息還是縮表，美聯(lián)儲的主要目的是要改變危機(jī)時期的寬松貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正常化。自2015年12月啟動金融危機(jī)后首次加息以來，美聯(lián)儲已累計(jì)加息4次共100個基點(diǎn)。今年來，美聯(lián)儲分別在3月和6月兩次加息。但是只加息不縮表對美國市場會帶來偏差。譬如，加息會推升長期利率，不僅降低美國出口競爭力，還會拉低美國消費(fèi)和企業(yè)投資。

而且，美國在危機(jī)時代實(shí)行了3次量化寬松（QE），使美國的資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張到4.5萬億美元的規(guī)模，總量占比美國GDP從6%升至24%。QE雖然退出，但是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模還在，因而縮表不僅是QE的反向操作，也是資產(chǎn)負(fù)債表回歸危機(jī)前正常狀態(tài)的舉措。

美國經(jīng)濟(jì)的基本面向好，貨幣政策可以回歸到危機(jī)前的常態(tài)。從已經(jīng)進(jìn)行的加息情況看，美聯(lián)儲吸取了首次加息引發(fā)全球市場動蕩的教訓(xùn)，開始采取謹(jǐn)慎的方式，以避免對美國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響以及帶來全球金融市場的動蕩。

漸進(jìn)式被動縮表，美聯(lián)儲的這一表述意味深長。這是美國貨幣政策回歸正常的必然之舉，而且加息已經(jīng)啟動，縮表勢在必行。漸進(jìn)式則延續(xù)了美聯(lián)儲一貫的謹(jǐn)慎立場，這也符合美聯(lián)儲主席耶倫的個性。

美聯(lián)儲縮表的時間表和路線圖是這樣的。一是用相當(dāng)小的削減規(guī)模測試市場反應(yīng)，避免市場風(fēng)險(xiǎn)。最初的削減規(guī)模為100億美元，其中包括60億美元的國債和40億美元的抵押貸款證券。二是每三個月上調(diào)一次規(guī)模上限，直到達(dá)到每月削減500億美元為止。三是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在5年內(nèi)降至2萬億~2.5萬億美元水平。

縮表規(guī)模較小，時間拉得很長。按照這一時間表，5年后的2022年，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表還有2萬億~2.5萬億的規(guī)模，依然高于金融危機(jī)前的不到1萬億美元。

美聯(lián)儲漸進(jìn)式的縮表政策，預(yù)計(jì)不會給市場帶來大的沖擊。尤其是，美聯(lián)儲早就給出了年內(nèi)縮表的市場“預(yù)告”，市場早有思想準(zhǔn)備。

但是，聯(lián)想到美聯(lián)儲首次加息引發(fā)的市場波動，10月的縮表效應(yīng)仍然不容忽視。

首先，全球化下的資本市場向來具有敏感的嗅覺，而且容易產(chǎn)生條件反射作用。但是無論股市的波動還是黃金價(jià)格的調(diào)整，其實(shí)都無關(guān)市場大局。

其次，對于美歐等實(shí)施過度寬松貨幣政策且退出較晚的經(jīng)濟(jì)體而言，追隨美聯(lián)儲的腳步實(shí)施緊縮的貨幣政策將是趨勢。

第三，對中國市場的影響風(fēng)險(xiǎn)可控——A股市場經(jīng)歷了美聯(lián)儲加息帶來的市場震蕩后，目前處于嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)。市場或有暫時的波動，但整體不會有大的變化。

對于沒有走出危機(jī)的單一經(jīng)濟(jì)體，譬如委內(nèi)瑞拉等，美聯(lián)儲縮表將帶來更糟糕的市場沖擊。

但我們也應(yīng)注意到，國際資本流動未出現(xiàn)異常。在美聯(lián)儲加息、縮表的大前提下，新興市場展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，并未出現(xiàn)大規(guī)模資本外流。不可否認(rèn)，自2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整曾數(shù)次引發(fā)國際資本流動逆轉(zhuǎn)，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來了巨大挑戰(zhàn)。但經(jīng)歷危機(jī)考驗(yàn)之后，新興經(jīng)濟(jì)體在資本流動管理方面積累了更多經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對短期資本流動沖擊的能力大幅提升。對全球主要新興經(jīng)濟(jì)體來說，無須過度擔(dān)憂美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，而應(yīng)注重修煉“內(nèi)功”，提升危機(jī)應(yīng)對能力，創(chuàng)新資本流動管理方法，以盡力化解美聯(lián)儲政策調(diào)整的外溢效應(yīng)。

需要提醒的是，美聯(lián)儲縮表進(jìn)程拉得太長，也會受到一些因素的掣肘和阻滯。

一是來自全球市場的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。雖然美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，但是新經(jīng)濟(jì)周期的前景還不明朗，加之特朗普對主要貿(mào)易伙伴采取“美國優(yōu)先”的貿(mào)易強(qiáng)硬政策，全球貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)猶存。如果美國和主要貿(mào)易伙伴陷入“亂戰(zhàn)”，美國經(jīng)貿(mào)就會受到影響，縮表進(jìn)程也將受到波及。此外，歐洲的英國脫歐進(jìn)程談判、德國大選和歐洲反恐，能否有個“好結(jié)果”也會形成市場倒逼效應(yīng)，影響美聯(lián)儲的縮表決策。

二是縮表路線圖設(shè)計(jì)太長，要數(shù)年后才能完成縮表進(jìn)程。這一進(jìn)程不僅面臨著上述諸多風(fēng)險(xiǎn)，而且也跨越耶倫的任期?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫本屆任期無多，由于特朗普此前發(fā)表過對耶倫不滿的言論，耶倫是否能連任并不清楚。若特朗普任命美聯(lián)儲新當(dāng)家，則有可能會加速縮表進(jìn)程。這也許會造成欲速則不達(dá)的效果，帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)和全球市場影響難以預(yù)期。

三是縮表將導(dǎo)致流動性不足，加之特朗普竭力推動大規(guī)模減稅法案，這些和特朗普要推進(jìn)的萬億美元規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃相抵牾。特朗普如何平衡加息縮表和大干快上的矛盾，考驗(yàn)其政治智慧。

美聯(lián)儲加息縮表是美國的國事，也是關(guān)系到全球市場的“天下事”。美聯(lián)儲縮表箭在弦上，射出去的后果還需觀察。

（作者為中國人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員）