讀透央行貨幣報告：削峰填谷穩(wěn)貨幣 同存納入MPA落地

M2低增速很正常

《報告》提出，當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識——即M2低增速或?qū)⒊蔀槲磥淼某B(tài)，且并不意味著實體經(jīng)濟獲得的支持減弱。

“央行明確指出M2增速較低是金融嚴監(jiān)管、金融同業(yè)之間的信貸派生減弱所致，社融平穩(wěn)，信貸快增，結構改善，實體得到的金融支持不弱，低增速或是常態(tài)，政策不會因此寬松。”聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖表示。

央行分析稱，一是過去M2增速高于名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經(jīng)很高，貨幣需求增長相應降低；二是近些年 M2增長較快還與金融深化有關，主要體現(xiàn)為同業(yè)、理財?shù)葮I(yè)務發(fā)展較快，但金融深化進程并非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加強金融監(jiān)管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經(jīng)濟服務，比過去低一些的M2 增速可能成為新的常態(tài)。同時，隨著市場深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更加復雜，M2 的可測性、可控性以及與經(jīng)濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。

無獨有偶，央行參事盛松成此前就對第一財經(jīng)記者表示，社會融資規(guī)?；?qū)⒊蔀楸萂2更重要的核心調(diào)控指標，其對于精準宏觀調(diào)控、穿透式監(jiān)管的重要性日漸凸顯。“社會融資規(guī)模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，理論上而言應該是相輔相成，但如今表外融資等規(guī)模越來越大，其對M2的影響是不確定的，因此M2似乎已經(jīng)有所‘失真’。”

國泰君安銀行業(yè)分析師王劍認為，M2同比增速要看GDP增速、CPI漲幅以及其他因子，2017年GDP增速目標6.5%左右，CPI漲幅目標3%左右，推算“其他因子”約2.5%，為滿足2017年經(jīng)濟增長所需的M2增速為10.7%或更低，“所以，不必對M2增速的下滑過度擔憂。”他稱。

毋須擔憂超儲率下降

值得注意的是，此次央行《報告》為超儲率開設了專欄。

近年來，外匯占款下降且超儲率下降引發(fā)各界關注，也有觀點質(zhì)疑，超儲率的下降是否意味著貨幣政策收緊？超儲率的‘透支“是否需要盡快用降準來填補？

《報告》提及，2001年超額準備金率超過7%，之后總體呈下降態(tài)勢，2003-2008 年平均超額準備金率在3.5%左右，之后進一步下行，目前超額準備金率在1.5%左右。這種趨勢性下降與幾大因素有關。

一是支付體系現(xiàn)代化大大縮短了資金清算占用時間， 基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產(chǎn)轉換為超額存款準備金的資金匯劃時間成本和交易成本。

二是金融市場快速發(fā)展使得商業(yè)銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。

三是商業(yè)銀行流動性管理水平和精細化程度不斷提高，可以更加準確地預測流動性影響因素，降低了不確定性沖擊的影響。

此外，近年來央行不斷完善貨幣政策操作框架，也使得銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。

“如雙平均法考核存款準備金給予商業(yè)銀行在考核期內(nèi)更加靈活擺布流動性的空間，常備借貸便利工具和自動質(zhì)押融資工具使得商業(yè)銀行在短期流動性不足的時候可以合格資產(chǎn)為抵押從央行獲得流動性支持，而公開市場操作頻率從每周兩次提高到每日操作，從制度上保障央行能夠及時應對多種因素可能對流動性造成的沖擊，及時釋放政策信號引導和穩(wěn)定市場預期，這些都有效降低了商業(yè)銀行超額存款準備金預防性需求。”《報告》提及。

央行也強調(diào)：“顯然，這種下降并不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發(fā)生變化。”

實體融資成本小幅上升

隨著去杠桿的推進，盡管央行僅是在公開市場“加息”，而并未提高存貸款基準利率，但實體融資成本持續(xù)小幅攀升。

《報告》顯示，6月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.67%，同比上升0.41個百分點，比 3 月上升0.14個百分點，比上年12 月上升0.4個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為5.71%，比3月上升0.08個百分點；票據(jù)融資加權平均利率為5.39%，比3月上升0.62個百分點。個人住房貸款利率略有上升，6月加權平均利率為4.69%， 比3月上升0.14個百分點。

“主要原因有兩個，一是在需求不弱的情況下，企業(yè)融資需求上升，但發(fā)債成本中樞大幅上漲，非標受限，銀行貸款成為為數(shù)不多的選擇，使信貸需求較強；二是，二季度負債荒再來，貨基理財產(chǎn)品收益率快速上漲使銀行被迫提高存款成本來應對，負債成本被動提升，轉移成本壓力。”李奇霖分析稱。

經(jīng)歷了年初的債券發(fā)行“腰斬”、4月的大規(guī)模發(fā)行“爽約”后，下半年來企業(yè)信用債發(fā)行已經(jīng)逐漸回暖。根據(jù)上海清算所公布的不完全統(tǒng)計，截至7月24日，當月已有21只企業(yè)信用債取消或推遲發(fā)行，規(guī)模119億元。與年內(nèi)的取消發(fā)行高峰期相比，規(guī)模減少了約九成。

人民幣雙向波動彈性大增

央行發(fā)布《報告》的當日，恰逢人民幣“8·11匯改”兩周年。

兩年間，人民幣先是一次性貶值近2%，此后市場經(jīng)歷了史無前例的“浮動恐慌”。兩年來，央行則通過不斷加強與市場溝通、引入“一籃子貨幣”和逆周期調(diào)節(jié)因子，穩(wěn)定了匯率預期，并堅持人民幣匯率應該基于市場供求，而非“軟盯住”美元。

《報告》提及，第二季度，美元整體走弱，主要貨幣兌美元多數(shù)升值，人民幣兌美元匯率也有所升值。隨著匯率形成機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平不斷提升，人民幣兌美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著，匯率預期總體平穩(wěn)。

6 月末，CFETS人民幣匯率指數(shù)為93.29，較上年末下跌1.62%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別為94.25和94.18，較上年末分別下跌2.07%和下跌1.38%。

對于CFETS等指數(shù)的下滑，不時會有觀點認為，這是央行有意引導人民幣對籃子貨幣走低。不過，《報告》提及，這主要與人民幣的實際有效匯率變動有關。

根據(jù)BIS的計算，上半年，人民幣名義有效匯率貶值2.27%，實際有效匯率貶值3.32%；2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2017年6 月末，人民幣名義有效匯率升值34.26%，實際有效匯率升值42.24%。

此外，央行也特別強調(diào)了匯率中間價“逆周期因子”的引入，該因子的引入在不改變外匯供求趨勢的情況下，過濾掉了“羊群效應”，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

貨幣穩(wěn)、公開市場操作張弛有度

伴隨著去杠桿進程的推進，近年來央行對公開市場操作的把握更為精準，總體維持“穩(wěn)貨幣”的態(tài)度。

“央行重視‘削峰填谷’熨平流動性波動，傳遞貨幣政策不松不緊導向。”方正證券宏觀固收分析師任澤平表示，上半年經(jīng)濟超預期，貨幣政策壓力小，防風險、改革與金融服務實體成為主要任務。

《報告》也具體解釋了“削峰填谷”。一方面，央行公開市場業(yè)務操作室在5月下旬釋放操作信號，隨即于6月6日開展了4980億元MLF操作，提前對沖全月4313億元MLF到期并安排適中的增量資金供應；6月7日重啟到期日跨過半年末的28天期逆回購，此后連續(xù)操作，對沖稅期、金融機構繳納法定存款準備金、央行流動性工具到期等影響流動性的客觀因素， 以中性適度的取向?qū)α鲃有钥偭窟M行“填谷”。

另一方面，考慮到每月下旬財政支出可大量投放流動性，為引導流動性總量向中性適度水平收斂，6月23日起，公開市場業(yè)務操作室連續(xù)12個工作日暫停操作，利用央行逆回購到期對流動性總量進行“削峰”。

同時，央行通過公開市場業(yè)務交易公告闡釋操作力度調(diào)整或暫停操作的原因，加強與市場溝通，不斷提高透明度。下半年以來，央行認為金融機構對“削峰填谷”的理解加深，且輿論誤讀也顯著減少。

《報告》提及，銀行間市場最具代表性的7天回購利率（DR007）總體在2.75%-3.0%的區(qū)間內(nèi)運行，利率中樞穩(wěn)中有降，債券市場也有所回暖。此前也有機構交易員對第一財經(jīng)記者表示，DR007和SLF（常備借貸便利）如今構成了央行的利率走廊，DR007是下限，SLF是上限。但興業(yè)研究則認為，2.9%似乎是近期DR007的運行上限。

擬將同業(yè)存單納入MPA

針對下一階段的主要政策思路，央行提及，將加強和改善宏觀審慎管理，組織實施好宏觀審慎評估，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架。

此前，銀監(jiān)會對“同業(yè)套利”下重手監(jiān)管，此次央行也表示：“為了更全面地反映金融機構對同業(yè)融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬于2018年一季度評估時起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核。對其他銀行繼續(xù)進行監(jiān)測，適時再提出適當要求。”

可見，央行對于該項監(jiān)管的推進仍持有較為審慎的態(tài)度。2013年，同業(yè)存單被認為是推動利率市場化的標志而放量發(fā)展，而2017年，同業(yè)存單被市場看作了是加速同業(yè)鏈條擴張的“洪水猛獸”?？陀^而言，市場認為同業(yè)存單對于金融機構而言具有積極意義。

同業(yè)存單的優(yōu)勢主要包括：彌補了3月-1年期利率結構的空白，有助于Shibor的進一步完善；比同業(yè)存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險；發(fā)行同業(yè)存單是商業(yè)銀行主動負債的行為，銀行可以根據(jù)自身要求發(fā)行不同規(guī)模期限的存單，更加靈活調(diào)整銀行負債結構等。

“盡管同業(yè)存單迅速擴容，并且?guī)砹私鹑谑袌鱿到y(tǒng)性風險上升，但是不能‘因噎廢食。”招商證券首席債券分析師徐寒飛此前對記者表示，存款利率看起來接近全部“市場化”，但是活期存款利率未放開，而國有大行在存款層面的壟斷地位無法動搖，導致存款利率真實市場化程度仍有空間。在此背景下，同業(yè)存單可以使得中小銀行能夠與大行在負債層面“公平競爭”，隨著同業(yè)存單逐漸替代 “一般存款”，商業(yè)銀行整體負債的利率市場化程度上升明顯。

因此，各方也建議，對于同業(yè)存單，監(jiān)管政策是“既要放，又要收”。其發(fā)展方向不應該逆轉，不能否認同業(yè)存單在平衡中小銀行和大行流動性差異中所起到的重要作用；此外也需要將同業(yè)存單納入到同業(yè)負債統(tǒng)計口徑，并給出比例約束，從總量層面防止單家銀行對同業(yè)負債的依賴度過高。

第一財經(jīng)日報記者 周艾琳