金融業(yè)大咖論劍人民幣債券國際化： 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需逐步解決

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每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 楊軍

“理論上，交易所是一個公開的市場，準(zhǔn)入門檻比較低，流動性相對較好，是對外開放的首選，現(xiàn)在選擇的是先場外后場內(nèi)，這樣的開放順序也反應(yīng)了我國在債券市場宏觀層面的一些問題。”中國人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級研究院執(zhí)行副院長汪昌云直言。

7月16日，由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（IMI）與人民大學(xué)泛固定收益校友業(yè)務(wù)與生活溝通平臺（FICCRUC）聯(lián)合主辦的“債券市場國際化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)”論壇在中國人民大學(xué)舉行。中國金融會計學(xué)會會長、中國人民銀行原副行長馬德倫在現(xiàn)場表示，去年底銀行間市場參與主體14127家，其中境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)2393家，境內(nèi)非法人機(jī)構(gòu)投資者11391家，境外機(jī)構(gòu)投資者407家。

郵儲銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理步艷紅指出，國內(nèi)債券市場流動性不是特別活躍，背后是市場風(fēng)險對沖的問題，利率衍生工具不夠發(fā)達(dá)，這牽涉市場分割問題，交易所市場衍生工具是國債期貨，只有非銀行金融機(jī)構(gòu)可以拿到這一牌照。他提出，債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括衍生品和評級機(jī)構(gòu)等問題要逐步解決。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，已有專家提出，如果想要海外資本進(jìn)入信用債市場，圍繞信用債、圍繞發(fā)行人的很多法律機(jī)制環(huán)境一定要健全和改善。

交易機(jī)制掣肘市場發(fā)展

近年來，債券市場對外開放穩(wěn)步推進(jìn)。2005年國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行率先在銀行間市場發(fā)行了人民幣債券，標(biāo)志著境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的發(fā)債渠道正式建立；2013年，德國通過中國銀行間交易商協(xié)會成功注冊熊貓債50億元；2016年8月，世行首次在銀行間市場發(fā)行SDR債券。

步艷紅指出，雖然2015年、2016年經(jīng)歷了人民幣匯率對美元匯率的貶值進(jìn)程，但是絲毫沒有改變境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券資產(chǎn)的意愿和興趣。“年初我參加了境外金融機(jī)構(gòu)的論壇，很多機(jī)構(gòu)跟我們反饋，中國市場規(guī)模這么大，他們在不斷地跟監(jiān)管部門溝通，希望能夠把他們的牌照從間接變成直接參與。”

馬德倫指出，國際市場呼喚以人民幣計價的金融產(chǎn)品多元化，國際投資者期望進(jìn)入中國債券市場或投資或發(fā)債，中國也需要在離岸市場發(fā)債投資，債券市場國際化成為必然。隨著債券市場國際化，國內(nèi)債券市場也要接受挑戰(zhàn)。首要問題就是市場健康發(fā)展，防范風(fēng)險。一方面是強(qiáng)化監(jiān)管；另一方面通過深化改革完善市場機(jī)制。

馬德倫認(rèn)為，目前存在的問題比較多。比如如何破除信用等級區(qū)分度不大的狀況，比如要真實反映發(fā)行人的財務(wù)信用狀況、信息披露的準(zhǔn)確及時、提升國債二級市場流動性等。

在中國銀行間債券市場上，二級市場國債的換手率為1.56%，美國是9.54%。馬德倫指出，這種狀況主要是稅收優(yōu)惠使投資人傾向于持有到期，影響國債收益率曲線的基準(zhǔn)，導(dǎo)致更多的投資者把發(fā)行量大的國開債作為無風(fēng)險收益率的替代品。

步艷紅指出，部分問題和國內(nèi)債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，首要是市場分割的問題，交易的場所分了銀行間市場和交易所市場，機(jī)制不太有利于市場的發(fā)展。

步艷紅稱，債券的流動性，包括國債流動性不是特別的活躍，要解決流動性問題就涉及市場風(fēng)險對沖問題，利率衍生工具不夠發(fā)達(dá)，也反映了上述市場分割的問題，交易所市場衍生工具是國債期貨，只有非銀行金融機(jī)構(gòu)可以拿到這個牌照，而銀行是整個市場的主體，銀行間市場由于銀行推出的衍生工具是基于國開債作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，事實上這和國家債券作為基礎(chǔ)也存在一定偏差。因為衍生品市場不夠發(fā)達(dá)，對于外資銀行，無法通過中長期的操作來對沖中長期資產(chǎn)配置的利率風(fēng)險，只能是短期投資。

債券通開通的同時，銀行間市場也對境外評級機(jī)構(gòu)開放。中誠信評級公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家毛振華指出，境外評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國不是問題，最重要的是如何監(jiān)管。

境外投資人希望預(yù)期透明

中拉合作基金首席風(fēng)險官范希文指出，外國持有的中國債券中95%是國債和準(zhǔn)國債，比如國開債，很少是信用債，因為讀不懂。更重要的問題是，如果想要海外資本進(jìn)入信用債市場，圍繞信用債、圍繞發(fā)行人的很多法律機(jī)制環(huán)境一定要健全和改善，比如破產(chǎn)法、公司法、證券法等。“因為外國投資人希望有一個預(yù)期，不是一定要收益率多少，但是要預(yù)期到過程是什么、程序是什么、抵押品將經(jīng)過什么樣程序去處置。”

范希文建議，除了人民幣以外也要考慮外幣，比如美元、歐元和其他小國貨幣在中國市場發(fā)行，這對于人民幣國際化是有好處的。因為中國還有一套美元的境內(nèi)清算體制，從人民幣債券市場規(guī)模來看，46萬億元總規(guī)模，其中信用債10萬億元，這么大的市場對于全球資本是很有吸引力的，國際資本也有配置和交易的機(jī)會。

廣發(fā)銀行金融市場部總經(jīng)理李宇指出，人民幣利率債講的是國家信用和主權(quán)信用的關(guān)系，各個國家也會進(jìn)行比較。從交易和投資的角度來講，中國信用債在審批發(fā)行上是比較開放的，二級市場規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)也足夠高，但當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)以后的破產(chǎn)接管是不透明的。“不管是投信用債的債務(wù)資本市場還是投權(quán)益類市場，投資人對清償權(quán)的控制非常重要，如果不解決，吸收國際資本是無法實現(xiàn)的。”他建議國內(nèi)建設(shè)專門的法庭，和國外的司法進(jìn)行雙邊確認(rèn)。

第一創(chuàng)業(yè)證券董事總經(jīng)理、固定收益部首席投資官明佳指出，債券交易離不開基本的服務(wù)設(shè)施，國際債券市場和國內(nèi)有比較大的區(qū)別，最明顯的是做市商的差別。國際債券市場基本上是大的投行做市，向投資者提供債券的報價，國內(nèi)市場價格更多的是通過多方尋找交易對手逐個談判，所以價格搜索比較費力費時，這是國際上投資者并不習(xí)慣的。這種方式，在交易效率和合規(guī)上也存在漏洞，交易對手很可能碰到?jīng)]有授信的交易對手，這個時候給交易者風(fēng)險管理提出很大的挑戰(zhàn)。因此，為了給投資者提供比較好的價格發(fā)現(xiàn)和產(chǎn)品平臺，希望能夠推出更多的兩年國債期貨交易，投資者提供國債報價時有相對比較好的工具。

明佳指出，國外投資者競爭比較充分，包括長期養(yǎng)老基金國際投資者，以及保險公司，也希望在債券市場開放過程中有更多的國外養(yǎng)老基金進(jìn)入，可以為銀行間市場報價提供更多支持。