海通姜超：中國股市還在半山腰

證券時報網(wǎng)（www.stcn.com）05月08日訊

作者：海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超

上周美日歐股市繼續(xù)上漲，韓國、印度等新興市場漲跌互現(xiàn)，黃金石油下跌，金屬價格走弱，國內(nèi)股債繼續(xù)下跌。

歐洲、韓國股市新高。繼美股創(chuàng)出新高之后，上周德國、韓國的股市相繼創(chuàng)出歷史新高。事實上，今年以來的歐洲股市表現(xiàn)尤其出色，德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭等股市漲幅普遍超過10%。近期公布的1季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增速達(dá)到0.5%，已經(jīng)連續(xù)3個季度環(huán)比回升，復(fù)蘇勢頭力壓美國，4月末歐元區(qū)CPI也回升到1.9%的五年高點。

令人刮目的歐洲！過去幾年大家做全球宏觀分析，通常上來就把歐洲咔嚓掉，說歐洲注定了沒希望，歐元區(qū)只是一個貨幣聯(lián)盟，沒有統(tǒng)一的財政政策，也做不了減稅等財政刺激，就這么折騰經(jīng)濟(jì)居然也能好起來、股市居然也能大漲？

歐債危機(jī)的本質(zhì)，影子銀行發(fā)展過度！在金融危機(jī)以前，歐洲的銀行紛紛變身為全能型銀行，從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向投資銀行業(yè)務(wù)，而投資銀行業(yè)務(wù)類似于影子銀行，其發(fā)展依賴于高杠桿，導(dǎo)致資金過度流向高風(fēng)險的行業(yè)和區(qū)域，比如說希臘，以及意大利、西班牙等國的房地產(chǎn)，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)虛假繁榮，意大利、西班牙等多國的房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。但影子銀行賺錢容易賠錢也快，隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，歐洲銀行業(yè)損失慘重，被迫收縮信貸并拖累了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

到底歐洲做對了什么？金融去杠桿！在我們看來，促使歐洲回升的力量來自于金融去杠桿，亦即金融業(yè)的破繭重生。危機(jī)之后歐洲當(dāng)局加強(qiáng)金融監(jiān)管，大幅提高資本充足率要求，使得依賴于資金杠桿的投資銀行業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格約束，倒逼歐洲銀行紛紛向傳統(tǒng)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，包括德意志銀行、巴克萊銀行和瑞士信貸均在過去幾年收縮投行業(yè)務(wù)，發(fā)展零售業(yè)務(wù)，這意味著歐洲銀行業(yè)也經(jīng)歷了痛苦的脫虛向?qū)嵉倪^程，但從去年開始?xì)W洲銀行業(yè)信貸增速逐漸轉(zhuǎn)正，說明金融業(yè)開始真正為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)也是投資銀行發(fā)展過度，導(dǎo)致資金過度流向房地產(chǎn)，危機(jī)以后諸多投資銀行被商業(yè)銀行收編或是向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，金融去杠桿后經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)健康。

中國資產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，金融過度繁榮！2016年中國銀行業(yè)資產(chǎn)增速高達(dá)16%，而其中傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的存貸款增速僅在11%左右，說明驅(qū)動中國銀行業(yè)高速增長的是以同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的投資銀行業(yè)務(wù)。而從整個資產(chǎn)管理行業(yè)來看，2016年的券商資產(chǎn)增速高達(dá)50%，保險業(yè)和信托業(yè)資產(chǎn)增速高達(dá)24%，所有這些金融子行業(yè)的增速均遠(yuǎn)超13%的M2目標(biāo)增速，更是遠(yuǎn)超當(dāng)年7%的GDP以及3%的CPI發(fā)展目標(biāo)需要。其結(jié)果是去年單單銀行業(yè)就新增了30萬億的資產(chǎn)，相當(dāng)于創(chuàng)造了30萬億的貨幣，而GDP僅新增了5.5萬億，很明顯金融業(yè)創(chuàng)造了過多的貨幣，而且主要是流向了高風(fēng)險的房地產(chǎn)和融資平臺等領(lǐng)域。

當(dāng)前金融監(jiān)管的本質(zhì)，金融去杠桿！今年央行開始強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管MPA考核的約束，3月以來銀監(jiān)會發(fā)布了8道金牌，近期證監(jiān)會也開始監(jiān)管券商資金池，其本質(zhì)就是要把金融機(jī)構(gòu)從失控的發(fā)展里面拉回來。過去幾年，許多中小銀行，保險、證券和信托公司都以50%以上的速度在擴(kuò)張，這對于中國經(jīng)濟(jì)整體而言是巨大的風(fēng)險，也是當(dāng)前監(jiān)管的重點針對對象。而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行有資本充足率和存款準(zhǔn)備金率的約束，根本不可能高速發(fā)展，因此監(jiān)管的重點其實就是約束投資銀行的發(fā)展，尤其是逃避監(jiān)管的金融同業(yè)業(yè)務(wù)，把金融業(yè)的杠桿降下去，把超發(fā)的貨幣收回來，迫使金融業(yè)發(fā)展向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸。

不破不立，破繭重生！由此可見，中國股市之所以還在半山腰，在于我們的金融業(yè)出現(xiàn)了過度繁榮，扭曲了資金配置?；仡欉^去幾年，我們開展了轟轟烈烈的利率市場化，其本意是讓利率由市場定價，來提高資源的配置效率，但是結(jié)果卻是適得其反，審慎經(jīng)營的大銀行、大保險相對規(guī)模越來越小，而是無數(shù)的小銀行、小保險規(guī)模越來越大，但是其變大的法寶就是靠高息舉債，而為了償還高息成本其資金就源源不斷流向了高風(fēng)險領(lǐng)域，包括2015年的股市、2016年以來的房市。為什么國外也有萬能險、也有同業(yè)存單這些融資工具，但是鮮有聽說保險、銀行能靠高息舉債變大的？就在于國外金融機(jī)構(gòu)有倒閉的風(fēng)險，所以越高的萬能險、存單大家越不敢買。但是在中國由于大家認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不會倒閉、有政府背書，所以是越小的保險、銀行發(fā)得利率越高的萬能險、同業(yè)存單賣的越好。由此可見，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于讓金融市場有效配置資源，而這其中的關(guān)鍵在于打破金融機(jī)構(gòu)的剛兌魔咒，只會制造泡沫的金融機(jī)構(gòu)根本沒有存在的價值，一定要讓一些發(fā)展失控的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)關(guān)門，這樣大家才會吸取教訓(xùn)，老老實實回歸金融業(yè)的本質(zhì)、為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。而在金融去杠桿的過程中，會伴隨短期陣痛，比如資產(chǎn)價格下跌，金融機(jī)構(gòu)倒閉等等，但是不破不立，只有這樣中國經(jīng)濟(jì)才能破繭重生，中國資本市場才有長期希望！

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