公開市場操作重現(xiàn)凈投放 節(jié)前流動性：預(yù)期緊 心莫慌

1月9日，中國人民銀行開展1100億元逆回購操作。其中，7天期100億元，28天期1000億元。央行公開市場操作（OMO）單日凈投放700億元，為2017年以來首次凈投放。近段時間，資金利率呈現(xiàn)短降長升的兩極分化走勢，市場流動性預(yù)期偏謹慎。此次央行公開市場操作終結(jié)連續(xù)凈回籠，跨節(jié)流動性投放逐漸增加。

市場人士指出，春節(jié)取現(xiàn)高峰將至，疊加季度初企業(yè)繳稅、央行外匯市場操作的影響，流動性壓力可能重新加大，但考慮到財政存款集中釋放、央行流動性支持跟進的因素，加上市場預(yù)期充分，機構(gòu)提前應(yīng)對，預(yù)計流動性異常緊張局面不會再現(xiàn)，并且存在實際情況好于預(yù)期的可能性。春節(jié)后，流動性季節(jié)性改善具有更大確定性。當(dāng)然，政策邊際收緊，市場利率底部抬升，難以期望流動性返回先前常態(tài)化寬松的狀態(tài)。

資金利率短降長升

2016年底以來，貨幣市場流動性趨松。2017年元旦節(jié)后，流動性回暖勢頭延續(xù)，短期限資金供需形勢明顯改善，但中長期資金利率回調(diào)有限甚至繼續(xù)走高，隱含的市場流動性預(yù)期仍偏謹慎。

1月9日，Shibor維持短降長升的局面，兩周及以內(nèi)期限Shibor繼續(xù)走低，兩周以上期限Shibor維持全面漲勢。其中，隔夜Shibor下跌1.8基點至2.094%，回到2016年9月上旬水平，創(chuàng)近四個月新低；7天Shibor降至2.41%，接近11月初水平。中長期限方面，1個月Shibor、3個月Shibor分別上漲至3.474%和3.515%，分別連續(xù)上漲42個交易日、57個交易日，創(chuàng)2010年6月以來最長連漲周期，利率水平則分別創(chuàng)2015年7月、2015年5月以來新高。

2016年底以來，銀行間市場質(zhì)押式回購利率整體大幅回落。1月9日，隔夜、7天回購利率分別下跌至2.06%、2.37%，較上月高點分別下行約56基點、168基點，利率水平分別回到2016年8月下旬和11月上旬水平。中長期回購利率雖較前期異常高點回落明顯，但絕對水平仍處在相對高位。其中，1個月回購利率報4.15%，與2016年11月底“錢緊”時相當(dāng)；3個月回購利率報4.32%，與2016年12月中上旬水平相當(dāng)。

短期限資金利率走勢體現(xiàn)了流動性邊際改善，表明短期流動性恢復(fù)充裕。資金交易員表示，上月底，短期限資金供給率先恢復(fù)。元旦節(jié)以后，短期資金進一步轉(zhuǎn)向供大于求，銀行及部分非銀機構(gòu)均積極融出，近幾日早盤隔夜、7天資金出現(xiàn)了減點融出的情況，機構(gòu)的短期資金需求通常在上午即得到滿足。

值得一提的是，上月23日至本月6日，央行公開市場操作累計凈回籠資金8450億元，凈回籠與資金利率下行并存的局面凸顯短期流動性狀況好轉(zhuǎn)。同時，銀行間覆蓋全市場的回購利率與僅覆蓋存款類機構(gòu)的回購利率之間的利差亦大幅收窄，表明流動性供求的結(jié)構(gòu)性矛盾有所緩解。

不過，中長期資金利率繼續(xù)高位運行，表明中長期流動性預(yù)期仍偏謹慎，尤其是最近跨春節(jié)資金利率持續(xù)上行，傳遞出市場對春節(jié)因素沖擊流動性的擔(dān)憂情緒。

多重因素帶來壓力

分析人士表示，今年1月流動性擾動因素不少，尤其是春節(jié)效應(yīng)的影響不容小覷。

歷史經(jīng)驗表明，春節(jié)所在月份的流動性往往偏緊，資金利率一般高于上個月。這主要是因為春節(jié)前居民現(xiàn)金需求增多，資金暫時流出金融體系，導(dǎo)致銀行超儲率下滑。同時，銀行為應(yīng)對集中取現(xiàn)壓力，傾向在春節(jié)前提高備付水平，并融入跨春節(jié)的中長期限資金，也會影響金融體系流動性供求，推高中長期資金利率。這種影響通常在春節(jié)前兩周左右比較明顯，因此預(yù)計今后兩周春節(jié)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，歷年1月流通中現(xiàn)金（M0）變動的季節(jié)性明顯，均表現(xiàn)為M0增加。2014年1月、2015年1月、2016年1月的M0分別增加17914億元、2781億元和9310億元。鑒于今年春節(jié)靠前，節(jié)前取現(xiàn)料更集中，本月M0增量或高于上年同期，有機構(gòu)預(yù)計將超過1.5萬億元。

同時，1月是季度首月，面臨季度企業(yè)所得稅清繳，且繳稅時點與節(jié)前取現(xiàn)高峰存在重疊。歷史數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，歷年1月財政存款余額均出現(xiàn)增加，2015年1月和2016年1月增加額均超過5000億元。不過，因受到節(jié)假日因素影響，今年1月財政存款增加額可能低于上年同期。

此外，春節(jié)前仍面臨逆回購和中期借貸便利（MLF）到期回籠壓力。據(jù)截至9日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1月剩余時間還有6200億元逆回購到期，另有4355億元MLF到期。

業(yè)內(nèi)人士指出，綜合考慮居民取現(xiàn)、季度初繳稅及央行外匯市場操作的影響，今后兩周流動性壓力料重新顯現(xiàn)，資金利率短降長升局面將延續(xù)，但隨著長假臨近，短期資金利率大概率將止跌反彈。

流動性料不會異常緊張

業(yè)內(nèi)人士指出，在多種擾動因素并存的局面下，對春節(jié)前后一段時間流動性保持警惕、繼續(xù)加強流動性管理是必要的。不過，流動性最緊張時段很可能已在2016年11月、12月度過，短期內(nèi)流動性再現(xiàn)異常緊張的可能性不大。

隨著上年末財政存款集中釋放，銀行類機構(gòu)可用資金得到一定的充實。歷史數(shù)據(jù)顯示，年末金融機構(gòu)超儲率通常處于下半年乃至全年高位，主因就在于年底財政存款集中大額投放。年底過后，監(jiān)管考核等擾動因素消退，有助于緩和機構(gòu)儲備流動性的壓力，特別是改善金融機構(gòu)間流動性供求不平衡的結(jié)構(gòu)性問題。

事實上，最近市場資金面偏松正是得益于上年末財政存款釋放、監(jiān)管考核等年末擾動因素消減。財政存款釋放帶來的可用資金增多，有助于減輕銀行類機構(gòu)節(jié)前備付壓力。

另外，從邊際上看，節(jié)前取現(xiàn)及節(jié)假日影響信貸投放，可能導(dǎo)致1月存款規(guī)模凈減少，銀行體系可能獲得部分存準(zhǔn)金退款。人民幣匯率短期打破單邊貶值，同時外匯監(jiān)管措施強化，可能緩解資本外流壓力。更重要的是，市場各方對春節(jié)前流動性壓力存在充分的預(yù)期。央行通常會有針對性地實施流動性投放，幫助金融機構(gòu)開展長假備付。歷年春節(jié)前OMO均以凈投放為主，過去兩年央行均在春節(jié)前通過MLF操作投放中期流動性。

最近，央行通過OMO凈回籠，削減了逆回購余額，緩解了春節(jié)前逆回購到期回籠壓力。同時，央行根據(jù)逆回購到期時點和市場資金供求特點，適時恢復(fù)并著重開展28天逆回購操作，釋放跨節(jié)流動性供給。9日，央行開展了1100億元逆回購操作，為2017年以來首次凈投放。未來央行可能維持OMO凈投放，并著重開展跨春節(jié)資金投放。根據(jù)MLF到期時點，央行再次開展MLF操作的可能性也很大。數(shù)據(jù)顯示，本月13日、18日、19日和21日將分別迎來1015億元、1345億元、820億元和1175億元逆回購到期。

近期機構(gòu)普遍加強了流動性管理，尤其在經(jīng)歷上年末流動性異動及債市巨震之后，機構(gòu)更加重視流動性安全。如果機構(gòu)提前應(yīng)對、充分準(zhǔn)備，則流動性實際狀況可能好于預(yù)期。

綜合來看，春節(jié)前流動性隱憂猶存，但因市場預(yù)期充分、機構(gòu)提前應(yīng)對、央行適時維穩(wěn)，流動性料不會再現(xiàn)異常緊張，實際狀況超預(yù)期也不無可能。結(jié)合歷史規(guī)律，新年正月過后，伴隨資金回流銀行體系，流動性有望迎來季節(jié)性改善。不過，考慮到在防風(fēng)險格局下，貨幣政策更趨穩(wěn)健中性并且重提調(diào)節(jié)“流動性閘門”，暗示流動性邊際收緊，市場利率底部抬升難以逆轉(zhuǎn)，流動性及貨幣市場利率難以回到2016年上半年的狀態(tài)。