周子勛：化解“風(fēng)險(xiǎn)鐵三角”關(guān)鍵在提高企業(yè)投資效率

◎周子勛

面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)界都在探究原因和尋找出路。最近，國(guó)際清算銀行的一個(gè)研究報(bào)告提出，在很多國(guó)家出現(xiàn)了“風(fēng)險(xiǎn)鐵三角”現(xiàn)象：生產(chǎn)率下降、杠桿率上升、政策空間收窄。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)、央行貨幣政策委員會(huì)委員黃益平認(rèn)為，這三個(gè)方面的問(wèn)題，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中似乎也都存在。他指出，當(dāng)前國(guó)企加杠桿、民企去杠桿的現(xiàn)象令人憂慮。杠桿的質(zhì)量在下降，這不但令生產(chǎn)率下降，政策空間也因此大打折扣，中國(guó)面臨著“風(fēng)險(xiǎn)鐵三角”的困境。解決這樣的問(wèn)題，需要企業(yè)提高投資效率。

對(duì)生產(chǎn)率降低提出警告，抓住了當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷的關(guān)鍵問(wèn)題。不可否認(rèn)，生產(chǎn)率源于投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面，除了生產(chǎn)的因素之外，投入也是一個(gè)重要的動(dòng)因。

就此而言，全球生產(chǎn)率降低還有另外一個(gè)分析視角——全球資本過(guò)剩。因?yàn)樯a(chǎn)率的降低，實(shí)際上還可以是指投資巨大，但產(chǎn)生的效果變小。這既可以從生產(chǎn)過(guò)程理解為投入產(chǎn)出效率的降低，也可以更廣義地理解為資本效率的降低。

全球資本過(guò)剩從兩個(gè)方面導(dǎo)致生產(chǎn)率降低，一是全球資本泛濫成災(zāi)，放大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需的資本總量，導(dǎo)致全社會(huì)資本回報(bào)降低；二是全球資本過(guò)剩導(dǎo)致資本只能依靠泡沫化的投資，甘冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)尋求較高的資本回報(bào)，同時(shí)資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域逐漸減少，最終導(dǎo)致全球性生產(chǎn)率的進(jìn)一步降低。從政策上來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和效率不變的情況下，債務(wù)擴(kuò)張和增加赤字都有可能導(dǎo)致資本過(guò)剩，以及生產(chǎn)率的降低。

以中國(guó)的情況來(lái)看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率為6.6%，為1999年以來(lái)最低。勞動(dòng)生產(chǎn)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)，從世界平均水平來(lái)看，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速加快時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速也加快；勞動(dòng)生產(chǎn)率增速回落時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速亦減緩。

中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所副所長(zhǎng)張平認(rèn)為，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速屬于結(jié)構(gòu)性減速。比如多年來(lái)勞動(dòng)供給減少，年輕人勞動(dòng)參與率下降。另外傳統(tǒng)行業(yè)投資回報(bào)率下降，民企投資不積極等因素，都使得經(jīng)濟(jì)減速明顯。最大的問(wèn)題是，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)以服務(wù)業(yè)為主，但是服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)很慢。

要指出的是，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與提升全要素生產(chǎn)率具有內(nèi)在一致性，如果全要素生產(chǎn)率持續(xù)下降，足以顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難度極大。其實(shí)，不光是中國(guó)陷入生產(chǎn)率增長(zhǎng)低迷，美國(guó)也面臨同樣的問(wèn)題。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二季度非農(nóng)生產(chǎn)力下滑0.6%，為連續(xù)三個(gè)季度下滑，創(chuàng)上世紀(jì)70年代以來(lái)最長(zhǎng)跌勢(shì)。

值得一提的是，在勞動(dòng)生產(chǎn)率降低的同時(shí)，近年來(lái)中國(guó)大量的投資是無(wú)效投資。國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒反映了這一點(diǎn)，比如2000年投資額與固定資本形成額之比是1∶0.98，也就是1元錢(qián)投資可以創(chuàng)造0.98元的GDP。但是到了2014年，1.82元的投資才可以創(chuàng)造1元的GDP。與此同時(shí)，近兩年地方政府舉債規(guī)模驚人。近日有機(jī)構(gòu)分析師梳理地方舉債規(guī)模：2015年以來(lái)，各地政府廣義舉債合計(jì)12.86萬(wàn)億元，2年內(nèi)凈增10.85萬(wàn)億元。其中地方債發(fā)行9.20萬(wàn)億元，城投債3.66萬(wàn)億元。

債務(wù)的增加使得金融風(fēng)險(xiǎn)上升。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普在10月20日發(fā)布的基于對(duì)中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的50家銀行的分析報(bào)告中表示，去年初至今，中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行信貸迅猛增長(zhǎng)。信貸猛增和利差趨窄可能暫時(shí)緩解銀行信貸損失壓力。然而，隨著信貸猛增加劇銀行資產(chǎn)質(zhì)量、資本與流動(dòng)性的壓力，這些互相關(guān)聯(lián)指標(biāo)的任意一項(xiàng)出現(xiàn)重大問(wèn)題都可能令銀行陷入困境。

標(biāo)普特別指出，對(duì)于一些業(yè)務(wù)激進(jìn)的日益依賴批發(fā)融資（包括銀行間回購(gòu)、經(jīng)紀(jì)人存款、銀行間貸款和商業(yè)票據(jù)等）的銀行而言，壓力可能更為顯著。這種資金的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)面消息，參與批發(fā)融資的銀行可以不對(duì)其融資進(jìn)行展期，從而快速抽離資金。稍早前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪就已經(jīng)對(duì)顯著依賴批發(fā)融資的中小銀行發(fā)出過(guò)警告，稱短期批發(fā)融資的使用增加將使其暴露于資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配、資金鏈中斷的高風(fēng)險(xiǎn)中，廣泛使用短期批發(fā)融資的銀行將面臨更大的負(fù)面評(píng)級(jí)壓力。

不可否認(rèn)，資本生產(chǎn)率下降和全要素生產(chǎn)率的下降，反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡。正如上海交通大學(xué)特聘教授、中國(guó)發(fā)展研究中心主任陸銘所言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題主要是結(jié)構(gòu)性的、體制性的，不應(yīng)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑歸結(jié)為通常的經(jīng)濟(jì)周期。如果不做結(jié)構(gòu)性改革，而是采取總量上的貨幣及財(cái)政刺激，那么包括社會(huì)資金在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)資源將更多的被低回報(bào)領(lǐng)域（農(nóng)民返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)、人口流出地的無(wú)效投資以及地方政府和國(guó)企等非社會(huì)部門(mén)）占用。

執(zhí)行這種政策的結(jié)果，就是量擴(kuò)張反而加劇結(jié)構(gòu)性扭曲。此外，中國(guó)的金融市場(chǎng)把財(cái)政該做的事情和商業(yè)金融該做的事情搞混了。商業(yè)的金融市場(chǎng)本該按照回報(bào)率來(lái)配置資源，但商業(yè)銀行給國(guó)企和地方政府的融資借貸不按回報(bào)率來(lái)操作，同時(shí)還得到各級(jí)政府的擔(dān)保。

在陸銘看來(lái)，這讓那些低成本拿到商業(yè)貸款的國(guó)企再借助委托貸款等形式獲得套利補(bǔ)貼。而這些都導(dǎo)致了中小企業(yè)融資難、融資貴。毫無(wú)疑問(wèn)，陸銘所提到的這些問(wèn)題確實(shí)是長(zhǎng)久以來(lái)扭曲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資源配置的重要因素，也帶來(lái)了大量低效無(wú)效投資，并使國(guó)內(nèi)居民的很多有效需求得不到滿足。

要解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的問(wèn)題，就必須糾正結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和資源錯(cuò)配問(wèn)題，包括讓商業(yè)金融做它該做的事情。此外，如中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)所說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要靠以全面提高勞動(dòng)生產(chǎn)率為關(guān)鍵。

（作者為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》社評(píng)理論部評(píng)論員）