管清友：現(xiàn)行做市商制度會帶來逆向選擇和道德風險

◎管清友

從2014年8月份新三板做市商制度正式實施以來，選擇做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)呈爆炸式增長態(tài)勢。截至4月5日，共有1427家做市轉(zhuǎn)讓公司，占全部新三板掛牌比重的22.4%。

做市商制度的建立對活躍新三板市場、提升市場整體估值起到了巨大作用。不過快速發(fā)展之下，現(xiàn)存新三板做市商制度隱藏的逆向選擇和道德風險也不斷暴露，特別是在當前新三板市場流動性面臨困境的情況下。

做市商從企業(yè)拿票往往享受著較高的價格折扣，在新三板市場火爆的時候并沒有什么，是企業(yè)為流動性提高帶來的估值溢價而付出的代價。但是在目前新三板面臨流動性困境的時候，做市價格過高的折扣有可能帶來劣幣驅(qū)逐良幣的逆向選擇風險。

目前新三板做市股票的換手率僅為協(xié)議的一半，這與一般認為的做市股票流動性要好于轉(zhuǎn)讓股票完全背道而馳，由此勢必帶來企業(yè)、特別是優(yōu)秀的企業(yè)與做市商的矛盾越來越突出，以及其他投資者與做市商的矛盾越來越突出。

最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽話的企業(yè)實現(xiàn)了做市，而堅持企業(yè)價值的優(yōu)秀企業(yè)則對做市望而卻步，帶來經(jīng)濟學中所謂“劣幣驅(qū)逐良幣”的后果。

理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應為雙向報價價差帶來的交易收入，但是在現(xiàn)有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實的苗頭。

可以看到，在市場持續(xù)低迷的背景下，做市商依然坐享極高的安全墊，這無疑在一定程度上助長了市場潛在的“空頭”預期。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至4月5日各做市商庫存股票的賬面收益率依然高達27%，這與大部分苦苦掙扎的新三板私募基金形成鮮明對比。

去年底股轉(zhuǎn)對某券商做市部門的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒有進一步完善，來自做市商護城河內(nèi)的冷箭就有可能隨時射向年輕的尚未成熟的新三板市場。

目前新三板做市制度最根本的問題在于具備做市資格的做市商數(shù)量太少。內(nèi)地獲得券商牌照的只有100多家，不到150家，而從事新三板做市業(yè)務的券商只有85家，這一數(shù)量遠遠不能滿足新三板進一步發(fā)展、特別是創(chuàng)新層發(fā)展的需要。

當數(shù)千的企業(yè)去追逐區(qū)區(qū)不到90家的做市商時，做市商的壟斷地位不可避免。壟斷地位直接導致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價格、拿票形式、撮合交易等，給市場正常運行帶來一定風險，最終影響市場流動性。

對下一階段做市制度的改革，我們認為建立混合做市商制度是根本的解決途徑，建議分步驟有序推進。

第一步，研究試點做市商擴圍，將撮合交易的角色擴大到公募基金子公司等。

第二步，可以考慮從分層或做市指數(shù)中優(yōu)選一部分試點混合做市商制度。由于新三板創(chuàng)新層中相當一部分股票已經(jīng)采取做市交易，因此采取類似納斯達克那樣的交叉混合做市制度是比較可取的，反而平行混合的難度較大。

第三步，研究制定做市商賣空機制和大宗交易制度。此外在整個過程中，要加大對做市商的評價體系和監(jiān)管體系建設。盡快設立第三方自律組織，對進一步完善新三板做市制度非常必要。

（作者為民生證券研究院執(zhí)行院長）