葉檀：對(duì)“兵不血刃”穩(wěn)定匯率不宜過度樂觀

每經(jīng)編輯 葉檀    

◎每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

人民幣對(duì)美元匯率回暖，這是央行使出殺器的結(jié)果。殺器就是——收緊流動(dòng)性，大幅提升國(guó)際市場(chǎng)上的人民幣拆借利率。

以往央行穩(wěn)定人民幣匯率的手段是，通過大型商業(yè)銀行在市場(chǎng)上拋出美元買入人民幣，或者通過遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)交易以改變?nèi)嗣駧艆R率預(yù)期，這都需要付出真金白銀，并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，還會(huì)引發(fā)投資者對(duì)外匯儲(chǔ)備數(shù)量的擔(dān)心，導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)拋售潮。門一旦打開，就難以關(guān)上。

目前放任人民幣匯率自由波動(dòng)是不合適的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為疲軟，出境旅游、購(gòu)物、留學(xué)者眾多，移民熱度不減，對(duì)此相關(guān)部門必須有充分的預(yù)案，不能以浪漫主義的情懷對(duì)待冷酷嗜血的市場(chǎng)，更不能盲目空喊市場(chǎng)化的口號(hào)。

人民幣對(duì)美元下行的第一步是央行默認(rèn)對(duì)美元匯率下跌，境內(nèi)預(yù)期改變；第二步是引發(fā)境外下挫；第三步是境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，引發(fā)境內(nèi)換匯熱。境內(nèi)市場(chǎng)中間價(jià)下行，被認(rèn)為是央行默許人民幣匯率下降，境外投資者大規(guī)模做空。面對(duì)境內(nèi)外匯率的巨大落差，境內(nèi)投資者的理性反應(yīng)就是趕緊換成美元保值。

好在恐慌蔓延之后央行能迅速行動(dòng)，讓境外拆借人民幣陡然間變得昂貴。1月11日，隔夜香港人民幣同業(yè)拆借利率（HIBOR）創(chuàng)下歷史新高，離岸人民幣單日拉升1000個(gè)基點(diǎn)，從1月8日的4.01%飆升至13.40%。1月12日，隔夜、7天期和14天期香港人民幣同業(yè)拆借利率全線飆升至2010年3月有數(shù)據(jù)以來的歷史最高值，其中，隔夜利率驚人地報(bào)于66.81%，較前一交易日的13.40%大漲近400%，7天期和14天期利率也飆升至33.79%和28.34%。1月18日，香港1個(gè)月HIBOR升至2013年1月來新高；一周期CNH HIBOR上漲370個(gè)基點(diǎn)至11.90%；3個(gè)月期漲127個(gè)基點(diǎn)至9.75%，隔夜HIBOR微降32個(gè)基點(diǎn)至1.7790%。隔夜拆借略有下行說明市場(chǎng)情況略有好轉(zhuǎn)。

人民幣離岸拆借利率與人民幣匯率有直接因果關(guān)系。人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)立竿見影。1月11日拆息上升當(dāng)天，人民幣對(duì)美元收出一個(gè)十字星，12日開始進(jìn)入略有上行的震蕩區(qū)間。這只有一個(gè)解釋，市場(chǎng)上有大型機(jī)構(gòu)在收回人民幣，而做空者見勢(shì)不對(duì)，必須買入人民幣平倉(cāng)。境內(nèi)人民幣匯率上行，拉平了境內(nèi)外的差價(jià)，1月6日的內(nèi)外匯差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1600個(gè)基點(diǎn)，1月12日成功反超實(shí)現(xiàn)倒掛。

到了1月18日，市場(chǎng)恢復(fù)正常，海外無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)上，美元/人民幣一年期品種最新報(bào)6.9120，低于上一交易日15日尾盤的6.9170。香港的離岸美元/人民幣即期最新報(bào)在6.5845，上一交易日尾盤報(bào)6.6165。

中國(guó)外匯交易中心當(dāng)日11點(diǎn)的人民幣對(duì)美元參考匯率為6.5790。離岸人民幣（CNH）早盤大漲逾300點(diǎn)，與在岸價(jià)差回到100點(diǎn)以內(nèi)，離岸在岸市場(chǎng)巨大的落差縮小到可以接受的范圍內(nèi)。市場(chǎng)重回僵持態(tài)勢(shì)，高低難判，交易量因此急劇下降，早盤成交量還不足上周五半日成交的1/3。

央行還在繼續(xù)收緊流動(dòng)性，自1月25日起，將對(duì)境外人民幣業(yè)務(wù)參加行存放境內(nèi)代理行人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，即境內(nèi)代理行現(xiàn)行法定存款準(zhǔn)備金率。港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行存放人民銀行深圳和珠海中心支行清算賬戶人民幣存款、其他人民幣業(yè)務(wù)清算行存放境內(nèi)母行清算賬戶人民幣存款參照?qǐng)?zhí)行。

這一措施不會(huì)影響境內(nèi)人民幣流動(dòng)性，但境外機(jī)構(gòu)的人民幣流動(dòng)性將會(huì)因此而大幅下降，如果按照16.5%左右的較低準(zhǔn)備金率，境外人民幣業(yè)務(wù)參加行存放在境內(nèi)的人民幣存款約1.3萬億計(jì)算，被鎖資金將達(dá)2000億左右，境外套利資金大部分存放在國(guó)內(nèi)，這將使境外人民幣資金進(jìn)一步緊張，人民幣拆借利率下行的空間極小，“做空”人民幣的投資者也就缺少了子彈。

一方可以發(fā)貨幣，一方被繳了械，這仗還有什么好打的。

一份文件兵不血刃地穩(wěn)定了人民幣對(duì)美元匯率，雖然有必要性，但恐怕有些勝之不武，需要研判一下是否會(huì)有損央行的信用。

央行采取的措施有效，但我們?nèi)孕枰獙?duì)現(xiàn)狀有更清醒的認(rèn)識(shí)。人民幣目前掛鉤一籃子貨幣，美元仍然是核心因素，對(duì)美元大幅下跌會(huì)引發(fā)連鎖恐慌，對(duì)激進(jìn)派所謂“打敗美元”的說法千萬不能信以為真。只要恐慌依然存在，只要允許大規(guī)模換匯，個(gè)人、機(jī)構(gòu)的換匯規(guī)模就有可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大?；诖?，在目前對(duì)匯率市場(chǎng)化如果采取一步到位的做法，將是冒進(jìn)的、不可取的。