張茉楠：全球主權貨幣將面臨重新洗牌

每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠

近來，隨著全球主要央行貨幣政策大分化，以及新一輪全球?qū)捤珊徒迪⒊保蛑鳈嘭泿艑⒚媾R重新洗牌的過程。

美元主導全球經(jīng)濟金融周期，美元周期的轉(zhuǎn)變是認識全球經(jīng)濟金融體系的前提。美聯(lián)儲退出QE，這是美聯(lián)儲從過去10年的量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向緊縮周期的開始。如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關系，美元強勢周期可能會持續(xù)4~5年時間。這將導致其他非美系貨幣出現(xiàn)一輪貶值潮。

全球主權貨幣新一輪洗牌過程正在逐漸展開。近日，歐洲央行啟動歐版QE，實施更大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃來擴大資產(chǎn)負債表，從今年3月起每個月購買600億歐元債券，持續(xù)到2016年9月，總規(guī)模預計1.08萬億歐元，歐洲央行對付通縮與支持經(jīng)濟增長的決心非常堅定。事實上，全球正在掀起新一輪降息潮，目前已有土耳其、丹麥、瑞士、印度、埃及、加拿大等12個國家的央行步入降息周期，只有巴西、俄羅斯和新西蘭因國內(nèi)通脹和本幣貶值等因素困擾逆勢加息，許多國家紛紛降低基準利率或?qū)嵤捤烧撸踔烈恍﹪抑鲃诱T發(fā)貨幣貶值，全球貨幣戰(zhàn)一觸即發(fā)。

人民幣匯率貶值風險需要引起高度警惕。匯率與資產(chǎn)價格有很大相關性，對人民幣匯率在短時間內(nèi)持續(xù)下跌，以及可能產(chǎn)生的連鎖反應絕不可低估。由于以人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來衡量的離岸市場規(guī)模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，離岸人民幣自然首當其沖，在岸、離岸人民幣雙雙大幅走低。在岸人民幣暴跌逾200點，最低觸及6.2531，創(chuàng)去年6月以來新低。離岸人民幣暴跌逾100點，表明已經(jīng)大幅減少離岸人民幣頭寸，貶值預期開始形成，并可能對中國經(jīng)濟造成新的沖擊。

一方面，QE退出后，美元升值，人民幣跟隨美元對歐元也相應升值。2014年以來，歐元對人民幣已經(jīng)貶值近13%，今年迄今為止貶值6.4%。歐元區(qū)和美國同屬中國兩個最大的貿(mào)易對象，歐元的大幅貶值將對中國出口形成負面影響。另一方面，其他國家競爭性貶值導致人民幣相對堅挺，并不利于中國貨物貿(mào)易出口。

對于新興市場國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動匯率機制加劇了風險的暴露。亞洲金融危機就與金融自由化進程相關。在華盛頓共識和IMF的推動下，上世紀80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發(fā)展中國家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟，但與此同時并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過于寬松，特別是那些外債比例高、經(jīng)常賬戶赤字較大、且外匯儲備匱乏的國家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導致金融危機。

美國作為全球中心國家，其貨幣、信用的擴張與收縮，將通過金融與貿(mào)易渠道向全球傳導。美聯(lián)儲在今年加息將是大概率事件，美元強勢周期已經(jīng)確立。在此大背景下，其他非美貨幣對美元貨幣波動性勢必增強，許多外圍國家不得不面對保羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現(xiàn)全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統(tǒng)性風險。

“不可能三角悖論”意味著一個國家或地區(qū)的貨幣政策獨立性、資本的自由流動性以及匯率穩(wěn)定性三個目標是無法同時實現(xiàn)的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入/流出實際上就是滿足資本自由流動的目標，但直接沖擊了一個國家的匯率和貨幣市場。

國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，當前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國際投資引起的，其它都是投機性交易。這些投機資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關國家經(jīng)濟政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過度反應，從而對整個金融市場產(chǎn)生不可逆的正反饋機制。事實上此次金融危機、債務危機，乃至大宗商品價格與新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)泡沫無一例外都有跨境資本的“興風作浪”。

短期內(nèi)人民幣匯率的大幅動蕩是一個非常危險的信號。近兩年，短期投機資本以及人民幣套利風潮興起積累了大量的風險，決不可小覷。貨幣當局要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強管理，密切關注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應，避免資產(chǎn)價格的斷崖式下跌和資本大量外流，應考慮征收托賓稅，加強資本流動安全預警機制，切實維護中國金融穩(wěn)定和金融安全。

從全球?qū)用婵?，主權貨幣紛爭已?jīng)成為各國共同的糾結，而更深層次也凸顯出全球金融貨幣治理機制的重大缺失。特別在全球貨幣金融周期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機制以及更加穩(wěn)定的全球匯率架構就變得愈發(fā)迫切和重要。

（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）