海通國泰君安金牌分析師“抄襲門”背后：口水戰(zhàn)還是地位戰(zhàn)？

每經編輯 每經記者 張昊    

每經記者 張昊

從2014年11月下旬至今短短2個月時間，A股保險板塊漲幅已經翻番。火爆的行情引燃了股民的搶籌熱情，也引發(fā)了券商分析師誰最先準確研判出“行情”的爭奪戰(zhàn)。

1月21日晚間，國泰君安非銀金融組發(fā)布一則嚴正聲明，稱海通非銀團隊繼2014年12月8日抄襲他們的“市場情緒調查”問卷之后，再度抄襲他們1月21日最新觀點。

國泰君安的非銀小組成員包括，趙湘懷、王宇航、孔祥（研究助理）；海通證券非銀小組包括丁文韜、吳緒越、王維逸 （研究助理）?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，在剛評選的第十二屆新財富最佳分析師榜單的非銀金融行業(yè)，海通證券（丁文韜等）研究小組獲得第一名；國泰君安證券（趙湘懷、王宇航）研究小組獲得第二名。這次“抄襲門”事件，是一場口水戰(zhàn)，還是兩個頂級非銀投研團行業(yè)地位的爭奪戰(zhàn)？

兩份研報引發(fā)的“口水戰(zhàn)”/

國泰君安非銀于1月21日9點16分發(fā)布《混改將成為保險股當前最大催化劑》指出：1，新華保險停牌期間，《上海證券報》報道其大股東匯金或將轉讓股權給阿里，這符合此前保險公司國企改革存超預期的判斷；2，中國太保的國有股東上海國資即將發(fā)行以太保A股為擔保的可交換債，新華保險國有股東寶鋼已于2014年底發(fā)行可交換債，以所持新華保險A股擔保；引發(fā)社會資本接盤和上海國企改革深化預期；3，新華、太保、國壽的國有股占比分別約為79%、65%、95%，保險股的混改動向將帶來新銳實力股東，為公司增加發(fā)展新動力；4，保險四大催化劑 “保費+投資+混改+政策”將形成保險股的全新預期。推薦新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安。

1月21日下午17點，海通證券非銀發(fā)布《保險融資渠道再增，繼續(xù)推薦》指出：1，央行、保監(jiān)會21日允許保險發(fā)行資本補充債（清償順序列于保單責任/其他負債后，先于股權資本）；2，發(fā)行資本補充債券需償付能力超過100%，資本補充債券和次級債余額不得超凈資產100%；3，2014年以來銷售環(huán)境顯著好轉，1月開門紅大超預期，融資渠道拓展為保費增長提供充足資本支持；4，作為唯一可以加杠桿配股票的行業(yè)，保險是牛市中后期彈性最大品種！配合“投資+保費+政策+混改”四輪驅動基本面反轉，繼續(xù)推薦，首推平安。

綜合來看，國泰君安第一觀點是引述媒體“混改”公開報道；第二觀點，以保險公司發(fā)債為緣由，點出“混改”可能超預期；第三部分基本是上面兩部分的延續(xù)。從海通證券內容看，第一、第二部分是從保險公司發(fā)行資本補充債的角度出發(fā)，第三部分是2014年以來銷售環(huán)境好轉，第四部分再次強調了保險行業(yè)是唯一可以加杠桿的行業(yè)。

由于媒體對保險業(yè)混改的公開報道，當日保險混改是業(yè)內關注的焦點，因此單就“混改”一說，兩家券商發(fā)布的點評內容談不上抄襲。兩份研報最需關注之處，在于末尾——國泰君安指出的保險四大催化劑 “保費+投資+混改+政策”，與海通證券所述四輪驅動基本面反轉“投資+保費+政策+混改”一致。國泰君安指責海通證券抄襲，最大爭議點或在于此。

雙方推薦邏輯起底/

為何上述兩份研報末尾的表述高度相似？兩家券商何以得出這樣的結論？這些觀點前后的邏輯是怎樣的？

本輪 “非銀”板塊行情起始于2014年9月，以券商先行啟動為代表；上述研究報告的焦點保險板塊起步稍晚，大致在2014年11月份左右。因此《每日經濟新聞》記者將2014年9月至今兩家券商針對保險行業(yè)的一系列報告進行了詳細梳理。記者選取的研報，以買方機構《看研報》作為選取范圍。

2014年9月至今，國泰君安非銀團隊發(fā)布了1篇保險行業(yè)深度報告，時間為2014年10月14日，題為《中國保險公司的股權投資：收益與風險的博弈》，在該報道的趨勢展望中論述道：

1，外部：新“國十條”催生創(chuàng)新藍海。新“國十條”鼓勵保險資金參股健康、醫(yī)療、安保以及國家戰(zhàn)略所引導的重大工程、民生工程和新興領域；計劃中的保費保持15%高增速是險資規(guī)模增長的源泉；二代償付能力建設將監(jiān)管重心后移；投資海外股票市場開放，風險對沖工具進一步豐富。

2，內部：資產配置主導負債經營。從傳統(tǒng)的負債決定資產匹配，轉型為資產配置主導負債經營。險資運用結構多元化，直投的財務與戰(zhàn)略投資并舉，產品設計受制于資產配置。

在國泰君安這份保險行業(yè)的深度報道中，并沒有提及保險“混改”。

除了上述單獨針對保險行業(yè)的深度報道外，2014年11月20日，國泰君安2015非銀投資策略報告從四個方面闡述了保險行業(yè)投資要點：1，保險產品從投資品轉型為消費品；2，投資收益率上行；3，會計利潤仍有釋放空間；4，政策紅利落地，催化劑價值洼地反轉。

其中在上述政策落地要點中，國泰君安強調的是兩點，其一，保險業(yè)新“國十條”將完善健康保險稅收政策；鼓勵保險公司開發(fā)醫(yī)療保險產品與基本醫(yī)療保險相銜接；其二，滬港通落地加配套稅收優(yōu)惠政策，增量資金加牛市思維確立，將帶動投資者加大對保險板塊的關注。

同一時期，海通發(fā)布了4篇單獨針對保險行業(yè)的報告，以及1篇2015年非銀策略報告。

2014年11月3日發(fā)布《凈資產大增 收益率繼續(xù)提高》，海通證券給出投資建議：1，基本面：資產端投資收益率顯著提高，受益于債市回暖和資產配置結構的改善，負債端保費增速大幅提升，受益于銀行理財產品等收益率下降帶來的資金回流保險和保險收益率提高，提升了產品吸引力；2，政策面：“國十條”給出了保險行業(yè)未來的基本原則和發(fā)展目標，預計后續(xù)政策將陸續(xù)出臺，如遞延養(yǎng)老稅等。預計未來遞延養(yǎng)老試點在全國推廣后，將為壽險行業(yè)帶來兩位數(shù)的保費增速。目前行業(yè)平均P/EV僅1.07倍，處于歷史低點。中國平安0.85倍的P/EV最低，中國人壽、新華保險、中國太保也僅1倍出頭。滬港通推出后估值修復需求強烈，未來估值修復空間較大。目前行業(yè)估值已接近清算價值，長期投資價值出現(xiàn)。

2014年11月27日，在研報《政策、投資兩大催化劑推動保險板塊上漲行情》中，海通證券從政策催化、投資催化的角度予以闡述。政策催化為：預計保險交易所、個稅遞延養(yǎng)老保險明年或將啟動；投資催化為：保險作為唯一能加杠桿投資股票的金融機構，在牛市行情下投資收益彈性更大。

2014年12月2日，在非銀2015年投資策略中，針對保險行業(yè)，海通證券延續(xù)前期的觀點：1，保險行業(yè)兩大催化劑推動板塊上漲；2，行業(yè)基本面持續(xù)向好，保費、投資雙雙回暖；3，估值橫向、縱向比較均明顯低估。

2014年12月23日，在研報《保險：春天來了！保險行業(yè)乘風起航》中，海通證券觀點包括：保險股是牛市中后期品種，行業(yè)基本面全面回暖，政策面未來全面向好，投資價值明確！再次從保費端、投資端、業(yè)績端三方面論述行業(yè)投資機會。

2014年12月30日，在研報《精算師教你買保險股：保險股春天來了！》中，海通證券再次論述目前是最佳配置時點，核心觀點為：1，保險行業(yè)是牛市中后期品種；2，資產端受益于股權、非標類資產占比提升；3，負債端保險產品吸引力提升，保費繼續(xù)向上；4，估值仍有向上空間。

業(yè)內眾說“抄襲門”/

對于國泰君安指責海通證券抄襲一事，業(yè)內各方也給出了自己的看法。

有業(yè)內投資經理認為，從保險股投資邏輯的論述來看，雙方都是從各自的層面闡述其投資思路，并沒有誰抄襲誰。單從對機構的服務來看，海通證券丁文韜應該是比較勤勞的賣方研究員，2014年四季度至今數(shù)篇行業(yè)深度報告，已經將保險股的投資思路講得比較透徹。另一方面，從對保險行業(yè)的理解看，海通證券丁文韜在保險行業(yè)深耕多年，英國準精算師，2004~2009年間在保險公司和PwC（普華永道）精算咨詢部從事精算工作，因此丁文韜帶領研究團隊在保險股領域研究也是深受機構投資者喜愛。因此該投資經理并不認同海通抄襲了國泰君安。

作為同行，其他券商研究員又是如何看待此事的呢？《每日經濟新聞》記者也咨詢了數(shù)位券商“非銀”研究員。有研究員認為，研究員寫報告各寫各的，也不會去參考別家的觀點，同時發(fā)出來東西，一樣的觀點，但論述的內容可能差異很大。另有券商非銀研究員更是直言道，“從兩家券商發(fā)布的內容，我是沒有看出抄襲的痕跡，若非要說是結論一致，100個券商結論一致的大有人在。”

滬上某知名私募投資總監(jiān)則認為，兩家券商的研究員一個是新財富第一，另一個是第二，板塊行情好，大家觀點一樣很正常。

上海杰賽律師事務所王智斌律師從知識產權的角度也給出了他的看法。他認為，首先，要看國泰君安作品的權利人是誰，是職務作品還是個人作品？如果是職務作品，權利人是國泰君安不是作者本人；如果是個人作品，權利人是作者個人；其次，要看具體內容是否存在抄襲，存在抄襲是構成著作權侵權的前提條件，但從上述兩段內容對比，沒看出有什么抄襲。

就國泰君安分析師是否有損海通證券分析師名譽權的問題，王智斌認為，即便國泰君安分析師的主張將來不被司法認可，但也不足以認為國泰君安分析師具有捏造事實詆毀他人的主觀故意。

《《《

非銀團隊保險業(yè)研報

國泰君安：

2014年10月14日，《中國保險公司的股權投資：收益與風險的博弈》，提出新“國十條”催生創(chuàng)新藍海等觀點；

11月20日，2015非銀投資策略從四個方面闡述了保險行業(yè)投資要點；

1月21日9點16分發(fā)布《混改將成為保險股當前最大催化劑》

海通：

2014年11月3日發(fā)布《凈資產大增 收益率繼續(xù)提高》，提出保險業(yè)投資收益率顯著提高、板塊估值修復需求強烈等觀點；

2014年11月27日發(fā)布《政策、投資兩大催化劑推動保險板塊上漲行情》；

2014年12月2日，在非銀2015年投資策略中，認為保險基本面回暖，是大金融確定性最強的子行業(yè)；

2014年12月23日發(fā)布《保險：春天來了！保險行業(yè)乘風起航》，提出保險股是牛市中后期品種，投資價值明確；

2014年12月30日發(fā)布《精算師教你買保險股：保險股春天來了！》，再次論述目前是保險股最佳配置時點；

1月21日下午17點，海通證券非銀發(fā)布《保險融資渠道再增，繼續(xù)推薦》。

注：這些研報資料范圍僅限于買方發(fā)布的《看研報》