李奇霖：貨幣寬松：只會(huì)遲到 不會(huì)缺席

◎李奇霖

央行感受到匯率端的壓力是貨幣寬松遲到的重要原因。由于金融危機(jī)后的人民幣匯率升值是套息套利資金強(qiáng)制推升，美國金融危機(jī)后的去杠桿給中國帶來了出口壓力，中國在政策刺激之下逆勢加杠桿，居民和企業(yè)部門的債務(wù)/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%。加杠桿的一方（借錢）對(duì)貨幣的需求高于去杠桿的一方 （還錢），危機(jī)后中國無風(fēng)險(xiǎn)利率高于美國，美元流動(dòng)性在套息套利驅(qū)使下助推了中國杠桿的擴(kuò)張（購買理財(cái)、信托產(chǎn)品套息）并推升了資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、人口紅利拐點(diǎn)到來和房地產(chǎn)庫存高企、股市上漲后與國際比較的估值已不算低、無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降和風(fēng)險(xiǎn)暴露，而美元開始走強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)相對(duì)收益率開始下降，資產(chǎn)配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。盡管中國經(jīng)常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲(chǔ)備凈減少和匯率貶值的壓力。央行可能會(huì)迫于資本流出—抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口—貶值預(yù)期增強(qiáng)—資本加劇流出—更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下延緩貨幣寬松的進(jìn)程。

美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯(lián)儲(chǔ)目前釋放的信號(hào)還是未來基本面的走勢來看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)不太可能比預(yù)期更早。2015的第一次聯(lián)儲(chǔ)加息，可能比以往來得更晚一些。

當(dāng)未來匯率端的壓力緩解，央行會(huì)將貨幣政策的注意力焦點(diǎn)再度回歸國內(nèi)，通縮和金融風(fēng)險(xiǎn)防范是央行首要考慮的政策目標(biāo)，貨幣政策的寬松只會(huì)遲到而不會(huì)缺席。

外匯占款零增長將成為新常態(tài)。一帶一路、鼓勵(lì)企業(yè)走出去疊加羸弱的內(nèi)需為中國經(jīng)濟(jì)帶來了1.6萬億元的貿(mào)易順差，創(chuàng)下了全球金融危機(jī)以來的最高值。但貿(mào)易順差創(chuàng)新高的背后卻是2014年下半年外匯占款的零增長，巨額的貿(mào)易順差基本被資本流出相抵。我們預(yù)期外匯占款零增長的局面在將來還會(huì)延續(xù)下去。即使財(cái)政存款按歷史最大減量5000億元估計(jì)，央行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力將遠(yuǎn)高于今年。如果按7.5%的增速計(jì)算基礎(chǔ)貨幣增速，2015年所需的新增基礎(chǔ)貨幣為2.2萬億元，央行需主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣量為1.7萬億元；如果按2015年12%的M2增速計(jì)算，預(yù)計(jì)到2015年M2將達(dá)到134萬億元，按貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣為3.3萬億元，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計(jì)算，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達(dá)3萬億元，對(duì)應(yīng)的央行需主動(dòng)釋放的基礎(chǔ)貨幣分別為2.8萬億元和2.5萬億元。當(dāng)外匯占款零增長，央行有很大壓力通過降準(zhǔn)抵補(bǔ)外匯占款留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。

存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模的上升會(huì)導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗。若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模，按金融機(jī)構(gòu)存款余額9%估算，這部分規(guī)模約為1.7萬億元。存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳會(huì)導(dǎo)致銀行超額準(zhǔn)備金不斷被消耗，資金面緊平衡不利于實(shí)體融資成本下降。

考慮到基礎(chǔ)貨幣缺口和存準(zhǔn)金補(bǔ)繳，我們認(rèn)為2015年降準(zhǔn)、PSL、MLF將輪番上陣，預(yù)計(jì)今年有兩次左右的降準(zhǔn)。銀行對(duì)私營部門的信用收縮仍需關(guān)注，央行會(huì)通過MLF提供中長期流動(dòng)性，以壓低流動(dòng)性溢價(jià)降低私營部門融資成本。從過去的舊常態(tài)看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動(dòng)性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動(dòng)實(shí)體投資擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)信用派生產(chǎn)生正反饋。新常態(tài)下，財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)、人口結(jié)構(gòu)和過剩供給壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型依仗的第三產(chǎn)業(yè)又并非資本密集型。當(dāng)銀行擔(dān)憂資產(chǎn)質(zhì)量和信用需求疲弱時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，在底線思維下，依賴PSL，依靠國開行加杠桿支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)繼續(xù)。

除了降準(zhǔn)和定向?qū)捤梢酝猓谝韵氯c(diǎn)原因，我們認(rèn)為央行今年降息也會(huì)繼續(xù)，預(yù)計(jì)全年還有一次降息。

首先，本輪降息對(duì)銀行負(fù)債成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同時(shí)也選擇了將存款利率上限由1.1倍擴(kuò)大至1.2倍，但隨著儲(chǔ)蓄率的下降，存款對(duì)于各家銀行來說已成稀缺資源，多數(shù)銀行為爭奪存款可能會(huì)選擇將利率按基準(zhǔn)上浮到頂。另一方面，央行降息可能會(huì)引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金，銀行綜合負(fù)債成本可能會(huì)不降反升。

其次，如果銀行負(fù)債成本不降，那么銀行貸款利率下行空間將十分有限，即使下行也是結(jié)構(gòu)性的。預(yù)算軟約束部門的負(fù)債來源多元化以及政治上的強(qiáng)勢地位決定其在基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)的過程中獲益，但銀行會(huì)通過貸款利率上浮比例將息差壓力轉(zhuǎn)嫁至廣大中小企業(yè)。

最后，本次降息對(duì)經(jīng)濟(jì)增量的拉動(dòng)作用有限。一方面，中小企業(yè)融資成本短期很難下降；另一方面，房地產(chǎn)庫存高企，降息—房地產(chǎn)銷售—房地產(chǎn)投資—宏觀經(jīng)濟(jì)增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效；反腐高壓下，降息—預(yù)算軟約束部門融資擴(kuò)張—公共投資 （基建）—宏觀經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)鏈條也在失效。降息對(duì)企業(yè)盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而并非刺激增量經(jīng)濟(jì)，可以延緩過剩產(chǎn)能出清，但無法改變產(chǎn)能過剩的事實(shí)，PPI還將繼續(xù)負(fù)增長，也因此激活不了設(shè)備更新投資。

雖然貨幣寬松不會(huì)缺席，但值得注意的是，在新常態(tài)下，和過去不一樣的地方在于，貨幣寬松之后不一定會(huì)立即導(dǎo)致實(shí)體加杠桿，經(jīng)濟(jì)走老路的風(fēng)險(xiǎn)降低。房地產(chǎn)新開工反彈遙遙無期，在反腐和財(cái)稅改革的大旗之下，地方政府投資沖動(dòng)也已有所抑制，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所依仗的技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)業(yè)又并非資金密集型。貨幣寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善主要集中于成本端，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善企業(yè)盈利，化解存量金融風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為民生證券研究院宏觀研究員）