2015年政策紅利預期之二：分層制度建立

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹 趙陽戈    

每經(jīng)記者 王硯丹 趙陽戈

2015年還有很多變化在等待著新三板。其中，“分層管理”是被多次提到的一個詞。在一些分析師眼中，它的地位甚至高于交易制度的完備。而它的實施，也會為投資者門檻降低提供先決條件。

分層是新三板發(fā)展的基礎

申銀萬國分析師桂浩明和李筱璇指出，2015年新三板的更大發(fā)展不是規(guī)模的擴張，而是層次的提升：“在當前階段，我們認為優(yōu)先且關鍵的是實施市場分層制度，競價轉讓、投資者門檻調整、轉板退市等制度需要分層作為基礎和統(tǒng)籌，市場分層是推進制度建設、豐富市場產品、提升交易所競爭力的基礎性制度，分層是新三板‘大發(fā)展的基礎’?！?/p>

按照其觀點，新三板之所以需要分層，與掛牌公司差異明顯有著直接關系——掛牌公司不論從規(guī)模、業(yè)績，還是流動性、估值來看，都存在很大的不同。新三板掛牌公司的巨大差異給股轉系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個人和機構投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿Α⑼顿Y價值的標的造成困擾。正因為巨大的分化，使得新三板規(guī)模迅速擴大的同時出現(xiàn)成長的煩惱，在保證最大包容性的同時，也需要相應的制度安排來滿足各方市場參與主體的不同訴求，市場分層的必要性也就應運而出。

從海外場外市場的經(jīng)驗看，綜合性市場是最具前景、最具競爭力的方向，而綜合性市場的基礎性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可以增強市場包容性，使得資本市場服務下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質公司和更多的投資者，與其他市場良性競爭。對新三板來講，實施分層是后續(xù)推行競價交易的基礎，與投資者適當性管理制度相結合，同時也是與日后的轉板制度相對接等必要的基礎性安排。

申銀萬國考察了12個海外市場，其中7個規(guī)模較大的市場都有分層。新三板常常被拿來和納斯達克相對比，而納斯達克就實行了分層。目前，納斯達克分為三個層次，即納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。

納斯達克現(xiàn)行的這一分層標準是在2006年建立的。全球精選市場具有全世界最高的上市要求，能夠吸引頂尖的公司；全球市場針對比較大型的公司；資本市場則定位于成長中的企業(yè)，可以通過在納斯達克發(fā)展上升到更高的層次。

相應的，三個市場入選的標準也不同。2006年時全球精選市場包含3套標準，主要涉及稅前收入、現(xiàn)金流、市值、收益、最低股價等指標，同時對于股東人數(shù)、公眾持股市值等作出了要求，還包含公司治理條件；全國市場也包含3套指標，主要涉及所有者權益和公眾持股市值、總資產或總市值或總收入、利潤等指標，同時對股東人數(shù)、最低股價等作出要求，還包含公司治理條件；資本市場則要求較低，但同樣涉及所有者權益、市值、股東人數(shù)等要求。

申銀萬國建議，一個市場的核心競爭力是為各方參與主體提供高效率、低成本、公平快捷的服務，因此分層的出發(fā)點并非以股轉系統(tǒng)的行政要求來決定哪個公司在什么層次上，而是一方面根據(jù)不同公司對資本市場的不同訴求給予不同制度安排以供選擇，另一方面，交易所提供方便投資者進行投資決策的制度安排，將價值判斷的事情交給市場。因此不應以公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)、盈利多少等指標作為分層主線標準，而是以信息披露為主線。

申萬：可分為三個層次

具體而言，申銀萬國建議將新三板掛牌公司分為充分信息層次、標準信息層次和有限信息層次。如充分信息層次要求公布年報、半年報和季報，并要求重大業(yè)績變動預警，標準信息層次要求公布年報和半年報，有限信息層次僅要求公布年報。另外，三種層次的深度也可以不同，如同樣對于年報中管理層討論與分析 （或者董事會報告）部分，充分信息層次要求 “對與上一年度相比變動達到或超過20%的重要財務數(shù)據(jù)或指標，充分解釋導致變動的原因”；標準信息層次可以放寬到變動30%的指標，有限信息層次則可以免于解釋。

流程上，首先，由掛牌公司根據(jù)其愿意承擔的信息披露義務，自愿選擇進入相應層次；第二，如果掛牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申請進入高層次市場；如果掛牌公司希望降低信息披露成本，也可以申請進入低層次市場；第三，如果掛牌公司的信息披露達不到所在層次要求，也就是不能履行在申請進入該層次時的承諾，股轉系統(tǒng)可對其實施強制降層的自律監(jiān)管措施。

中搜網(wǎng)絡總裁陳沛表示，對中搜來說，除了加入做市交易，更重要的是考慮到新三板未來的分層機制。

上海某跟蹤新三板的券商分析師告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，分層可以理解為類似電影的分級，目前新三板的投資者要求500萬元的門檻，之所以目前不放開，就是因為沒有分層。這可能體現(xiàn)在幾個方面，對于掛牌公司來講，凈利潤規(guī)模等確認的指標，質地好的話就風險可控，對應的投資者門檻就可以相應降低，甚至可能采用競價轉讓。同時股東人數(shù)規(guī)模都可以作為分層的參考，因為股東人數(shù)太少不容易流通，現(xiàn)在超過200人的公司在新三板中還是非常少，“當然，公司的信息披露也是非常關鍵的因素”。而對于投資者而言，門檻會有更靈活的調整，如上所說，優(yōu)質企業(yè)由于比較穩(wěn)定，可以相應降低投資者的門檻，中間層通過做市制度使得機構有更好的環(huán)境，其他層可能是協(xié)議轉讓的方式，總之分層有助于投資者多元化。

他進一步表示，對于整個新三板來講，假設新三板的定價機制缺失，流動性不高，就很難引起市場的關注，沒有關注度也就不會吸引優(yōu)質公司的掛牌，如果一旦注冊制推出，優(yōu)質公司就更沒有必要去新三板掛牌，所以分層有利于優(yōu)質公司在新三板獲得與其他市場同樣的生存環(huán)境，有利于新三板的成長。而就注冊制的推出，整體而言，短期或對新三板造成分流，但長期將改善市場環(huán)境，能吸引更多的企業(yè)進入資本市場，同時IPO節(jié)奏也會平滑，所以新三板是重要的分流地，是多層次資本市場重要一環(huán)。