“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降”確立牛市主線 潛伏低估值“中票”

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱秀偉    

每經(jīng)記者 朱秀偉

“2014年影響中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的事件就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和降息。它確立了牛市的主線，觸發(fā)了大量場(chǎng)外資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市?！苯迪⒂|發(fā)指數(shù)主升浪/

NBD：2014年無(wú)疑是A股投資者幾年來(lái)難得的“好日子”，貴司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也極為優(yōu)異，公司抓住了哪些領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？投資決策時(shí)的依據(jù)是什么？

羅偉廣：今年以來(lái)我們堅(jiān)持認(rèn)為，大盤(pán)經(jīng)過(guò)前幾年的熊市，正醞釀著新的機(jī)會(huì)，所以從年初開(kāi)始我們就比較樂(lè)觀并積極布局。主要布局方向有兩個(gè)：一是業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、估值不高的消費(fèi)成長(zhǎng)股，另一個(gè)是估值非常低的藍(lán)籌股?，F(xiàn)在看來(lái)，我們布局的成長(zhǎng)股今年前三個(gè)季度有不少漲幅，業(yè)績(jī)和估值雙升。對(duì)于藍(lán)籌板塊，我們采取的是波段操作的方式。與此同時(shí)，我們延續(xù)了去年下半年以來(lái)的觀點(diǎn)，較少投資創(chuàng)業(yè)板和主題投資類(lèi)的個(gè)股，主要是考慮到這些板塊的估值泡沫化，累積的風(fēng)險(xiǎn)較大，但也因此錯(cuò)過(guò)了不少大牛股。除此之外，我們還配置了不少杠桿基金，這部分投資在牛市中的表現(xiàn)也不錯(cuò)。

關(guān)于投資決策的依據(jù)，主要有以下幾點(diǎn)理由：

首先，我們認(rèn)為這輪牛市起來(lái)，最重要、最核心的因素就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降。以前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率畸高，場(chǎng)外資金根本不會(huì)進(jìn)入有風(fēng)險(xiǎn)的股市，股市根本漲不動(dòng)。比如房地產(chǎn)企業(yè)即使再高的利率都能承受，地方政府為了借舊還新，也不在乎利率的高低，實(shí)體企業(yè)為了生存，在資金鏈斷裂前被迫高息借貸。只要這些因素存在，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就很難降低。新一屆領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)后，一再?gòu)?qiáng)調(diào)要降低融資成本，解決資源錯(cuò)配問(wèn)題，前期效果不好，但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)降溫，例如溫州很多企業(yè)破產(chǎn)、鋼貿(mào)商資金出問(wèn)題，很多實(shí)業(yè)扛不住，逐步退出對(duì)高利率資金的追逐。另一方面，在國(guó)家政策引導(dǎo)下，城投債的利率也在下降。房地產(chǎn)最近兩年也一直在降溫，對(duì)高利率承受能力也在下降。

投資者都知道，資金的 “出廠價(jià)”就是央行的回購(gòu)利率，隨著年中央行連續(xù)3次下調(diào)正回購(gòu)利率，開(kāi)啟降息周期，正式確認(rèn)了這兩年來(lái)利率的趨勢(shì)性下降，利率降得最快的就是這幾個(gè)月。這也是為什么市場(chǎng)在2000點(diǎn)等了兩年一直未動(dòng)，而等到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率真正下降的時(shí)候，先知先覺(jué)的資金其實(shí)在年中央行下調(diào)回購(gòu)利率（老百姓看不懂的降息）的時(shí)候已經(jīng)大舉進(jìn)入，大盤(pán)也是從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始漲，到11月央行下降名義利率 （就是老百姓看得懂的降息），股市終于進(jìn)入主升浪了?？梢?jiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從高位震蕩到近期明顯下降，完全解釋了大盤(pán)這兩年在2000點(diǎn)的橫盤(pán)到近期的大漲，是這波行情的核心影響因素。

其次，場(chǎng)外資金介入也是行情走牛的重要因素，大量無(wú)出路的場(chǎng)外資金在降息契機(jī)促成下進(jìn)入估值洼地的股市。在房地產(chǎn)、民間借貸市場(chǎng)降溫，實(shí)業(yè)不景氣的背景下，企業(yè)主不敢再投入資金擴(kuò)大生產(chǎn)，這些資金也在尋求出路，一旦股市形成賺錢(qián)效應(yīng)，這些資金就會(huì)蜂擁而入。

可以說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和場(chǎng)外資金介入股市是因果關(guān)系，構(gòu)成了這波歷史性行情的充分必要條件，并決定著未來(lái)行情的時(shí)間和空間。

再次，投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的爭(zhēng)論已經(jīng)有好幾年。確定的事實(shí)是，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型換擋期，經(jīng)濟(jì)增速下滑，以速度換質(zhì)量已成為多方的共識(shí)。加上新一屆領(lǐng)導(dǎo)層的大力改革措施，降低了大家對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂，從而也降低了股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這也是股價(jià)上漲的一個(gè)推動(dòng)因素。

此外，經(jīng)過(guò)幾年的下跌，大盤(pán)總體估值水平已經(jīng)創(chuàng)下新低，不少行業(yè)個(gè)股比國(guó)際同類(lèi)公司的估值都要低，在社會(huì)資金成本趨勢(shì)性下降的大背景下，低估值、高分紅的資產(chǎn)一定會(huì)受到青睞。總之，這次牛市啟動(dòng)時(shí)市場(chǎng)的估值水平很低，上漲邏輯類(lèi)似1996年的行情，有望持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

NBD：從大環(huán)境來(lái)說(shuō)，你認(rèn)為2014年影響中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的事件是什么？

羅偉廣：我們認(rèn)為2014年影響中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的事件就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和降息。它確立了牛市的主線，觸發(fā)了大量場(chǎng)外資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市。

抓準(zhǔn)行情的主邏輯/

NBD：從你的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如何提前挖掘到投資機(jī)會(huì)，有什么經(jīng)驗(yàn)可分享？

羅偉廣：要提前抓住投資機(jī)會(huì)，就要抓準(zhǔn)每一波行情每一個(gè)階段的主邏輯。必須先從宏觀定位風(fēng)格選擇，再中觀切入。過(guò)去兩年資金成本很高，資金不流入股市，只有存量資金在股市里面折騰，在全流通的大背景下，僅有存量資金是拉不動(dòng)大藍(lán)籌的，所以之前的炒作更傾向于那些符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的小市值個(gè)股。但在增量資金進(jìn)入并從結(jié)構(gòu)性牛市過(guò)渡到大牛市的現(xiàn)在，過(guò)去兩年的思維和盈利模式就不一定還是主流了，投資者必須從增量資金的角度思考投資機(jī)會(huì)。例如，現(xiàn)在做股指期貨、杠桿基金、大盤(pán)藍(lán)籌，主要邏輯就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、降息和場(chǎng)外資金涌入，新進(jìn)資金必然會(huì)開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)，而不是去抬創(chuàng)業(yè)板和小股票的“轎子”，這就是抓住了主要矛盾。

資金流入股市是牛市的充分條件。存量資金進(jìn)來(lái)和經(jīng)濟(jì)好壞、估值高低未必相關(guān)，資金進(jìn)來(lái)需要一個(gè)契機(jī)，這個(gè)契機(jī)有可能是政府的動(dòng)作，比如2005年是人民幣升值，2008年是四萬(wàn)億，2014年是降息。

所以說(shuō)，必須從宏觀角度來(lái)研判大機(jī)會(huì)，并選擇到底是炒小股票還是大盤(pán)股，然后從中觀、微觀角度來(lái)選行業(yè)、選個(gè)股，要對(duì)行業(yè)、個(gè)股深入調(diào)研。有一點(diǎn)要強(qiáng)調(diào)的是，真正大的機(jī)會(huì)，要么是左側(cè)先知先覺(jué)，要么做右側(cè)的前期。當(dāng)全市場(chǎng)都在總結(jié)機(jī)會(huì)的時(shí)候，就沒(méi)有意義了，例如年中的時(shí)候，全民都在炒題材股并總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)，其實(shí)就是該退出并開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)的時(shí)候，現(xiàn)在全民在總結(jié)炒作杠桿基金和券商股的成功經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，可能這波最大的機(jī)會(huì)已經(jīng)過(guò)去了。

這是一些投資上的大道理，好像很難做到，但其實(shí)是內(nèi)功秘籍和成敗關(guān)鍵?？陀^地說(shuō)，今年新價(jià)值也沒(méi)有完全做好，三季度前“小票”題材股都走得太早了，沒(méi)賺到大錢(qián)。在這波行情切換中，大方向是看對(duì)了，但是“大票”、杠桿基金也沒(méi)有買(mǎi)那么多，確實(shí)沒(méi)想到大盤(pán)會(huì)那么瘋狂，僅賺了點(diǎn)小錢(qián)。我們現(xiàn)在拿著一大堆“中票”，近期雖然沒(méi)跟著“小票”跌，但也沒(méi)跟著“大票”漲，仍在守株待兔中。所以說(shuō)，投資就是在錯(cuò)過(guò)和遺憾的過(guò)程中學(xué)習(xí)進(jìn)步的過(guò)程，理論上思路是對(duì)的，但是操作上，這兩年我們也沒(méi)有操作好，連續(xù)兩年上半年踏準(zhǔn)節(jié)奏進(jìn)入了私募業(yè)績(jī)前十，但下半年都沒(méi)踏對(duì)節(jié)奏，拉低了整年排名。但幸運(yùn)的是，我們沒(méi)有踏反節(jié)奏，仍然保持了業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。雖然我們現(xiàn)在拿著消費(fèi)類(lèi)的“中票”，沒(méi)有踏對(duì)這次熱點(diǎn)切換，下半年收益一般，但在大牛市里面，“小票”炒兩年了，“大票”炒兩個(gè)月也就接近翻倍了，我們拿著低估的“中票”，還怕輪不到我們？投資其實(shí)多數(shù)時(shí)候是做不到先知先覺(jué)踏準(zhǔn)節(jié)奏的，但也要堅(jiān)守理念和原則，才能等到屬于自己的美好時(shí)光。

二級(jí)市場(chǎng)投資重在擇時(shí)/

NBD：新價(jià)值在PE領(lǐng)域的投資也很成功，PE投資跟二級(jí)市場(chǎng)的投資有什么區(qū)別？在一級(jí)市場(chǎng)投資方面有什么經(jīng)驗(yàn)值得股民學(xué)習(xí)？

羅偉廣：PE市場(chǎng)與新價(jià)值的投資風(fēng)格十分契合，我們強(qiáng)調(diào)做做中長(zhǎng)線價(jià)值投資，這樣的風(fēng)格天然適合PE市場(chǎng)，但只有在震蕩市和牛市里面才適合二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)博弈有贏有輸，靠博弈賺散戶和對(duì)手盤(pán)的錢(qián)不是長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利模式。但是在一級(jí)市場(chǎng)，新價(jià)值和企業(yè)家是共贏的關(guān)系，是有對(duì)賭協(xié)議綁定利益的，企業(yè)家如果騙了投資者，但在對(duì)賭條款的約束下，最終企業(yè)家可能比投資者輸?shù)酶鼞K。二級(jí)市場(chǎng)就不一樣，企業(yè)家只有在抬高股價(jià)的時(shí)候和我們的利益才是一致的；對(duì)企業(yè)家而言，某個(gè)階段的股價(jià)漲跌可能是無(wú)所謂的，但對(duì)我們而言卻是生死攸關(guān)，陽(yáng)光私募的客戶是不能容忍股價(jià)半年不動(dòng)或者跑輸大盤(pán)和同行的，他們的直接反應(yīng)就是贖回，直接后果就是你要低位砍掉你的股票。所以說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)中，我們和上市公司的大股東很多時(shí)候是對(duì)立的關(guān)系，在業(yè)績(jī)短期波動(dòng)的時(shí)候和客戶、渠道也是對(duì)立關(guān)系的，更別說(shuō)和其他投資機(jī)構(gòu)之間爾虞我詐的博弈關(guān)系了。

二級(jí)市場(chǎng)有個(gè)優(yōu)勢(shì)是信息透明，所有上市公司信息公開(kāi)，賣(mài)方研究又很充分，很容易找到標(biāo)的而且隨便你買(mǎi)。但一級(jí)市場(chǎng)信息不透明，很多好公司根本沒(méi)人知道，就算你知道人家也不一定接受你投資，這是一級(jí)市場(chǎng)最大的缺點(diǎn)，但對(duì)新價(jià)值來(lái)說(shuō)就是優(yōu)點(diǎn)了，因?yàn)橛虚T(mén)檻，不是人人都能做，有專(zhuān)業(yè)能力、有品牌的機(jī)構(gòu)就有優(yōu)勢(shì)去發(fā)現(xiàn)好公司并以合理的價(jià)格介入。但在二級(jí)市場(chǎng)，好公司都很容易被高估，因?yàn)槲覀儽仨毢蜕?、機(jī)構(gòu)一起競(jìng)價(jià)一個(gè)標(biāo)的，這個(gè)標(biāo)的被低估的可能性很小，除非你守株待兔，但客戶又不允許我們守株待兔（否則贖回），因此選時(shí)成為關(guān)鍵，但巴菲特都做不到選時(shí)準(zhǔn)確呀！這就是陽(yáng)光私募二級(jí)市場(chǎng)投資的悖論。

從2010年開(kāi)始，新價(jià)值通過(guò)旗下的PE平臺(tái)“納蘭德”做股權(quán)投資，類(lèi)似的投資項(xiàng)目，新價(jià)值在一級(jí)市場(chǎng)賺大錢(qián)，在二級(jí)市場(chǎng)虧了大錢(qián)，為什么？一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)選擇了同行業(yè)同類(lèi)的個(gè)股，回頭看判斷都是對(duì)的，但二級(jí)市場(chǎng)新價(jià)值虧在博弈的過(guò)程中，因?yàn)?012年業(yè)績(jī)波動(dòng)，客戶大規(guī)模贖回，新價(jià)值被迫把新興行業(yè)的投資組合在2012年四季度結(jié)構(gòu)性牛市的起點(diǎn)處全部砍掉，真正地倒在了黎明前，后來(lái)這些股票都在過(guò)去兩年新興行業(yè)的結(jié)構(gòu)性牛市中大漲了幾倍。我們承認(rèn)買(mǎi)早了有主要責(zé)任，但一個(gè)那么好的組合僅僅因?yàn)橐粋€(gè)買(mǎi)早了，就從賺大錢(qián)變成虧大錢(qián)，體現(xiàn)了陽(yáng)光私募做二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，選時(shí)比選股重要。這是一個(gè)博弈的市場(chǎng)，雖然新價(jià)值博弈的能力并不差，但誰(shuí)都不能保證不會(huì)踏錯(cuò)節(jié)奏，但在客戶壓力下，可能錯(cuò)一次就滿盤(pán)皆輸。

二級(jí)市場(chǎng)結(jié)果和過(guò)程都重要，結(jié)果就算對(duì)了但經(jīng)常死在過(guò)程中，而一級(jí)市場(chǎng)重結(jié)果不重過(guò)程，因?yàn)榻壎?年看不到中間的波動(dòng)，客戶反而踏實(shí)，我們只要選股對(duì)了，基本就賺大錢(qián)了。這就解釋了為什么新價(jià)值在一級(jí)市場(chǎng)順風(fēng)順?biāo)?，但在二?jí)市場(chǎng)熊市期間一直磕磕碰碰，只有在牛市才大紅大紫，因?yàn)榕Ｊ欣锩孢^(guò)程和結(jié)果都好，客戶就不贖回了，我們就可以安心做投資了。