劉煜輝：降準(zhǔn)邏輯時(shí)間窗口打開

中國(guó)社科院金融所研究員、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，貨幣金融政策為經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)兜底是“新常態(tài)”政策核心之一。新一輪信貸擴(kuò)張和地產(chǎn)復(fù)蘇概率不大。從邏輯上講，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時(shí)間窗口可能打開。未來價(jià)格特別是地產(chǎn)價(jià)格的下行逼迫貨幣政策不斷發(fā)力，后續(xù)貨幣政策大概率的路徑是：量化降準(zhǔn)以引導(dǎo)巿場(chǎng)利率下行，然后再官方降息予以追認(rèn)。

存量改造或現(xiàn)大手筆

中國(guó)證券報(bào)：如何理解“新常態(tài)”下的貨幣政策取向？

劉煜輝：當(dāng)前總需求下行速度在加快，這在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)得很明顯，特別是代表實(shí)物交易的一些硬數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，如挖掘機(jī)、重卡、鐵路貨運(yùn)、發(fā)電、黑色金屬價(jià)格。同時(shí)，信用萎縮明顯。前10個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模同比減少1.27萬億元。價(jià)格下行壓力大，大宗商品價(jià)格和工業(yè)品出廠價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間通縮且在加劇，反映了企業(yè)去庫(kù)存過程遙遙無期。

我們一直判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前可能處于地產(chǎn)周期(長(zhǎng)周期)和債務(wù)周期(中周期)頂部疊加。

政策層面確立了“新常態(tài)”。“新常態(tài)”的核心有兩個(gè)：一是接受經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步下行的事實(shí)，這意味著對(duì)“潛在增長(zhǎng)中樞下行”規(guī)律的尊重和服從；二是準(zhǔn)備一整套貨幣金融財(cái)政機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的兜底，守住市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，從而為改革贏得時(shí)間。

當(dāng)下所有著力于需求端的政策感覺上都只是對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的一種“事后”追認(rèn)。這種感覺與之前的“刺激”存在微妙差異。簡(jiǎn)單地講，以前是怕經(jīng)濟(jì)下行而不讓它下行，而當(dāng)下是經(jīng)濟(jì)一定會(huì)下行，只不過想辦法給個(gè)“緩沖墊”，別摔壞了。

我們可能應(yīng)該在這個(gè)意境下理解“新常態(tài)”下的宏觀政策，不要簡(jiǎn)單地對(duì)應(yīng)為“刺激”。

從中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組確定的幾項(xiàng)工作看，未來國(guó)企部門和地方政府被預(yù)算掐死，沒有空間；銀行的擴(kuò)張欲望早就收斂了，非標(biāo)增量幾乎處于停滯狀態(tài)，批發(fā)業(yè)務(wù)呈收縮態(tài)勢(shì)，資源開始向零售業(yè)務(wù)傾斜，新一輪信貸擴(kuò)張和地產(chǎn)復(fù)蘇概率不大，信貸和貨幣量將延續(xù)減速趨勢(shì)。

從最近發(fā)布的一系列政策看，存量經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段并會(huì)貫穿明年全年。在新框架下，地方增量被預(yù)算嚴(yán)格掐住，沒有空間，增量和存量中公益性的部分將直接轉(zhuǎn)化為中央信用，其他非公益性的推向市場(chǎng)(PPP)、私有化和混合制。

風(fēng)險(xiǎn)兜住的機(jī)制經(jīng)過最近一年多應(yīng)該實(shí)驗(yàn)和準(zhǔn)備得差不多了，盡管依然會(huì)影影綽綽，讓市場(chǎng)忐忑地猜，但它確實(shí)真實(shí)存在。明年存量改造可能是前所未有的大手筆。例如，金融企業(yè)壞賬核銷的門檻可能大幅降低、PSL抵押條件放松、推出特別債券或其變種來轉(zhuǎn)化公益性債務(wù)。總之，金融救援、存量債務(wù)清理和地方預(yù)算鎖緊等一套東西會(huì)一起上。利率趨勢(shì)性下行將是大概率事件。

已進(jìn)入降息通道

中國(guó)證券報(bào)：目前是否已進(jìn)入降息周期？

劉煜輝：6月在事實(shí)上已進(jìn)入降息通道，量化操作不僅僅是量，還融入了價(jià)格的引導(dǎo)。例如，6月央行對(duì)國(guó)家開發(fā)銀行實(shí)施1萬億元的PSL(抵押補(bǔ)充貸款)，利息為4.6%，而同期1年期shibor是5.2%；9月央行對(duì)四大國(guó)有銀行實(shí)施5000億元的MLF(中期借貸便利)，利率為3.5%，而同期3個(gè)月shibor是4.5%。此外，7月、9月、10月、11月四次下調(diào)14天正回購(gòu)操作利率，降至3.2%。

在某種意義上，未來央行下調(diào)基準(zhǔn)利率只是屬于對(duì)市場(chǎng)利率下行的一種事后追認(rèn)。

上周央行開始下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，與目前的宏觀條件關(guān)聯(lián)。現(xiàn)在的主要矛盾是價(jià)格下跌壓力快速上升，為此央行只能跟上價(jià)格下行的步伐。我們?cè)试S和接受總需求下行壓力釋放，但也要防止經(jīng)濟(jì)和投資失速。簡(jiǎn)單地看，去年10月CPI同比漲幅是3.2%，今年10月是1.6%，低1.6個(gè)百分點(diǎn)，但信貸投放名義利率還在7%以上甚至略升，實(shí)際利率上升壓力凸顯。名義利率如果跟不上價(jià)格下行節(jié)奏，意味著投資會(huì)進(jìn)一步加速萎縮。

此次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存量債務(wù)主體的財(cái)務(wù)成本，但對(duì)增量仍難以形成正向效果。調(diào)低貸款基準(zhǔn)利率是銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利，預(yù)計(jì)下一步是央行對(duì)銀行讓利，否則單邊降息導(dǎo)致銀行息差收窄后，惜貸情緒可能有增無減，不大可能改變投資和產(chǎn)出加速放緩的局面。從邏輯上講，降準(zhǔn)時(shí)間窗口可能打開。

未來價(jià)格特別是地產(chǎn)價(jià)格下行將逼迫貨幣政策不斷發(fā)力。后續(xù)貨幣政策大概率的路徑是，量化降準(zhǔn)以引導(dǎo)巿場(chǎng)利率下行，然后再官方降息予以追認(rèn)。這是一種緩慢釋放風(fēng)險(xiǎn)、減杠桿的節(jié)奏。