降息信號作用超過政策實(shí)際效果

央行貨幣政策操作

出現(xiàn)新變化

降息所釋放出的信號非常豐富。在央行本次降息之前，兩年來一直運(yùn)用定向調(diào)控工具調(diào)節(jié)金融市場流動(dòng)性，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。而本次降息后，意味著中央銀行貨幣政策操作出現(xiàn)了新變化。

一是價(jià)格工具并不是穩(wěn)健貨幣政策的禁區(qū)。此前，金融市場將降息與強(qiáng)刺激劃等號，但這并不是穩(wěn)健貨幣政策的真正內(nèi)涵。過去，中央銀行執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策期間，也曾經(jīng)根據(jù)物價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，對基準(zhǔn)存貸款利率進(jìn)行過上調(diào)或下調(diào)。可見，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并不意味著對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)刺激。當(dāng)前我國物價(jià)形勢總體穩(wěn)中有落。2014年10月，我國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.6%；1-10月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.1%。同時(shí)，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）繼續(xù)回落，2014年1-10月，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降1.7%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降1.9%。在物價(jià)總體漲幅有限且有陷入通縮風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，及時(shí)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率是中央銀行逆周期調(diào)控的應(yīng)有之義。

二是利率市場化進(jìn)程加快。本次降息擴(kuò)大了存款利率浮動(dòng)區(qū)間，意味著我國利率市場化進(jìn)程明顯加快。目前，我國利率市場化進(jìn)程還存在最后一躍，即存款利率的全面放開。從浮動(dòng)區(qū)間10%擴(kuò)大至20%，意味著金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)能力面臨新的挑戰(zhàn)。但這是利率市場化的必經(jīng)歷程。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)完全利率市場化，不僅需要金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)利率市場化的金融環(huán)境，而且客戶也需要適應(yīng)利率市場化的金融環(huán)境，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過程。

三是金融風(fēng)險(xiǎn)顧慮上升。雖然降息的一個(gè)目的是降低社會(huì)融資成本，但顯而易見，降息也有助于降低借款人的負(fù)擔(dān)，減少違約的風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，我國金融市場風(fēng)險(xiǎn)加快釋放，商業(yè)銀行不良貸款上升，影子銀行領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生。如果實(shí)際融資成本居于高位，那么勢必將增加金融交易鏈條的風(fēng)險(xiǎn)。從控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，適當(dāng)降低貸款基準(zhǔn)利率，有助于實(shí)體企業(yè)資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)，減少整體金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

四是證券市場將面臨新的發(fā)展機(jī)遇。降息后股票市場高開高走，出現(xiàn)明顯上漲行情。利率與資產(chǎn)價(jià)格存在反向關(guān)系。由于我國家庭住宅不動(dòng)產(chǎn)配置比例已經(jīng)偏高，繼續(xù)上升空間狹小，降息對股票市場的提振作用十分明顯。同時(shí)，國家也積極發(fā)展直接融資，未來證券市場行情將看好。

五是貨幣政策傳導(dǎo)不暢。當(dāng)前制約我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長主要為結(jié)構(gòu)性因素，而貨幣政策雖然可以定向發(fā)力，但終歸是總量政策。經(jīng)過多輪定向調(diào)控后，中央銀行重新選擇降息，表明貨幣政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)下行總體上作用有限。從中央銀行不對稱降息也能看出，在金融市場流動(dòng)性總體充裕的前提下，主要仍是貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)中梗阻。而貨幣政策傳導(dǎo)不暢，受到多重因素制約，也非中央銀行一己之力可以疏通。

六是未來貨幣政策工具更加豐富。在穩(wěn)健貨幣政策基本取向下，未來我國中央銀行貨幣政策工具將更加豐富多樣，除了價(jià)格工具、數(shù)量工具外，還有常設(shè)借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新貨幣政策工具。各種工具的組合與使用，主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)。

應(yīng)該看到，我國貨幣政策運(yùn)用也會(huì)受到現(xiàn)實(shí)條件制約。貨幣政策工具使用，不應(yīng)以提高房價(jià)為代價(jià)，同時(shí)還要受到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的制約。無論從哪個(gè)方面來說，保持一個(gè)相對壓力環(huán)境下，住宅價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)無節(jié)制上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)動(dòng)力才會(huì)充足。這實(shí)際上是對中央銀行貨幣政策操作智慧的新考驗(yàn)。