段蘇：廣義流動(dòng)性不松 狹義流動(dòng)性不緊

鄞州銀行 段蘇

一行三會(huì)和外匯局日前聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(下稱“127號(hào)文”)。除關(guān)心同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)以外，機(jī)構(gòu)也十分關(guān)注“127號(hào)文”對(duì)流動(dòng)性的影響。我們認(rèn)為，該文的正式實(shí)施，將使得年初以來(lái)“廣義流動(dòng)性不松，狹義流動(dòng)性不緊”的趨勢(shì)延續(xù)。

非標(biāo)業(yè)務(wù)受限后，全社會(huì)的信用擴(kuò)張速度可能放緩，部分企業(yè)的融資難度將增加，社融增速短期內(nèi)或繼續(xù)下滑。在非標(biāo)業(yè)務(wù)受到限制后，市場(chǎng)普遍預(yù)期非標(biāo)業(yè)務(wù)將向標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，但是，這一過(guò)程將受到種種因素的制約。首先，部分非標(biāo)業(yè)務(wù)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)的要求。一方面，之所以通過(guò)非標(biāo)業(yè)務(wù)提供資金，很大程度是因?yàn)榉N種原因無(wú)法發(fā)放貸款。除非存貸比取消或放松產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)，否則非標(biāo)轉(zhuǎn)貸的難度不小。另一方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)的質(zhì)量參差不齊，很大程度上依靠銀行信用支撐，但目前信用債絕大部分都必須依靠自身的信用發(fā)行，屆時(shí)市場(chǎng)接受度存疑。其次，標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)對(duì)于資本消耗更高。非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速的一個(gè)重要原因，在于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只有20%。在轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)后，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將提升為100%，對(duì)銀行的資本充足率是一大考驗(yàn)。

同時(shí)，非標(biāo)業(yè)務(wù)萎縮后，存款派生減少，銀行存款將繼續(xù)遭受壓力。非標(biāo)業(yè)務(wù)與存款業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性相當(dāng)強(qiáng)，通過(guò)非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)放的資金，絕大部分都留存在了銀行?？梢钥吹?，股份制銀行的存款增速走勢(shì)與非標(biāo)增速走勢(shì)基本一致，高于國(guó)有大行的存款增速。非標(biāo)規(guī)模壓縮后，派生存款的能力將大大減弱。

此外，非結(jié)算性同業(yè)存款存在被征收準(zhǔn)備金的可能性，貨幣乘數(shù)將相應(yīng)下降。

因此，“127號(hào)文”對(duì)于廣義流動(dòng)性不利。尤其是社融增速下來(lái)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將受到抑制，企業(yè)的盈利形勢(shì)可能進(jìn)一步惡化，信用創(chuàng)造能力削弱，這與去年寬信用的融資環(huán)境大相徑庭。

不過(guò)，“127號(hào)文”對(duì)于狹義的銀行體系流動(dòng)性構(gòu)成利好。首先，央行貨幣政策沒有了緊縮的基礎(chǔ)。去年，在經(jīng)濟(jì)下行、通脹率較低的情況下，貨幣政策仍然大幅收緊，主要目的就是為了限制“影子銀行”的擴(kuò)張。今年，伴隨非標(biāo)回落的大趨勢(shì)，貨幣政策無(wú)需再度收緊。從近期公開市場(chǎng)操作也可看出，央行維持流動(dòng)性平穩(wěn)的意圖明顯。其次，機(jī)構(gòu)的剛性資金需求下降。配置非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)于資金具有剛性需求，只要有一定的盈利空間，必然會(huì)進(jìn)行配置。而對(duì)于信用債，影響配置需求的因素很多，如對(duì)未來(lái)市場(chǎng)行情的預(yù)期、可用資金的穩(wěn)定性等等，并不存在剛性的配置需求。

綜合來(lái)看，今年的貨幣環(huán)境與去年剛好相反，去年“寬信用、緊貨幣”的特征明顯，盡管銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性很緊，不過(guò)企業(yè)的融資難度并不算很大；今年則轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;寬貨幣、偏緊信用”，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性適當(dāng)，但部分企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能暴露。對(duì)于債券投資來(lái)說(shuō)，總體利好，同時(shí)也需提防部分企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。