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煙臺萬潤(002643)：液晶化學品初步探底、v-1新材料值得期許

Displayserach數(shù)據(jù)顯示，2014年大尺寸(9寸及以上)TFT-LCD的營收在二月跌到了三年來的最低點，也是2011年以來第一次單月低于50億美元，同比下降3%M/M，13%Y/Y。面板廠商2013年以來受市場供求平衡緊張的刺激大量清空庫存，致使面板價格持續(xù)下跌而廠商營收增長不大。當前面板廠商正進行產(chǎn)能轉向調(diào)整，調(diào)整的方向主要是增加40寸+及65寸大尺度面板生產(chǎn)，增加4K面板的產(chǎn)能，減少以往主打的32寸面板的產(chǎn)量。我們認為面板廠商在產(chǎn)能調(diào)整轉向期以清傳統(tǒng)產(chǎn)品庫存和新產(chǎn)品轉換為特征勢必會導致混晶廠商相應收縮，混晶在液晶面板成本占比較低(2%-3%)，主要受量的拉動，上游面板廠商清理安全庫存且補庫存動能不足傳導對公司營收造成影響。而從另一側面來看，以新產(chǎn)品為特征的新一輪面板景氣周期已經(jīng)不遠。

費用激增是導致公司凈利波動較大的主因

公司一季度營收同比下滑11%而凈利潤降幅達44%，從毛利率走勢來看2013年全年公司整體毛利率為30.51%，2014年一季度微降至29.35%，考慮到訂單類型及產(chǎn)品結構構成，毛利率變動相對穩(wěn)定。費用激增成為導致公司凈利波動較大的主因，報告期內(nèi)公司銷售費用和研發(fā)費用增速較快，其中銷售費用同比增76.95%，主要是運費及傭金的增速較快所致。

液晶業(yè)務望復蘇回穩(wěn)，業(yè)務結構的多樣化趨勢望平滑公司業(yè)績波動

隨著新一輪面板景氣周期的開啟，公司作為上游液晶單體市場份額的全球霸主(全球份額15%左右)，是國內(nèi)唯一一家同時為混晶三巨頭默克、JNC、DIC供貨公司。目前默克、JNC、DIC市場占有率分別為60%、30%、10%，單晶外購10%、30%30%，萬潤占采購比例達100%、30%、30%，目前默克產(chǎn)能飽和，新增主要靠外購，而DIC青島工廠的投放望增加對公司的采購力度。2013年公司的業(yè)務結構有了較為明顯的改善，主要依托于醫(yī)藥中間體和V-1新材料的首次放量，雖然新業(yè)務在利潤貢獻中占比還不高，新增業(yè)務單元增量空間較已經(jīng)成熟的液晶化學題更大，業(yè)務結構的多樣化趨勢也有望平滑公司的業(yè)績波動。

V-1新材料：有望成為未來增加公司業(yè)績彈性最穩(wěn)定的增長極

V-1新材料去年年中的推出成為市場預期關注的焦點。V-1新材料業(yè)務同樣是訂單制模式，產(chǎn)品完全靠出口，客戶的推廣力度將成為公司該業(yè)務能否放量的關鍵。莊信萬豐作為全球的龍頭企業(yè)，公司同其合作有望分享全球巨大的市場空間。目前該業(yè)務公司國內(nèi)尚無競爭對手，公司去年投產(chǎn)后產(chǎn)能約300噸，今年有望提升到600噸左右銷量，目前該項業(yè)務的毛利率并不如液晶單體，但從跑量空間上更具彈性。V-1新材料業(yè)務的穩(wěn)定增長有望成為未來增加公司業(yè)績彈性的穩(wěn)定增長極。

盈利預測與估值

我們預測公司2014、2015年的營收同比增速為12%、15%，凈利潤同比增速為23%、18%，每股收益分別為0.55元、0.65元，給予“增持”的評級。華安證券