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長安汽車(000625)：業(yè)績大幅增長可以支撐短期估值溢價

銷量增長帶動營收增長，自主品牌轎車和長安福特雙發(fā)力。2013年，公司及下屬合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)累計完成銷售212萬輛。其中自主品牌汽車銷售95萬輛，同比增長9%；自主品牌中的自主品牌轎車銷售38.72萬輛，同比增長66%，相比2012年的12.87%和2011年4.98%的增長，2013年公司自主品牌發(fā)展勢頭不斷超預期，增速也位于中國品牌第一。在合資品牌上，長安福特2013年也開始發(fā)力，全年共銷售了68.27萬輛，其中下半年就銷售了近40萬輛，同比增長38%，位居合資品牌增速第一；另外，長安馬自達獨立后，2013年銷售實現(xiàn)了6.72萬輛，長安標致雪鐵龍也有少量銷量；其它江鈴控股增長18%，長安鈴木繼續(xù)下降13%。

公司合并業(yè)務依然虧損13.76元，略低于我們預期。之前，我們預期公司合并業(yè)務隨著規(guī)?；驮牧铣杀镜臀灰蛩?，其毛利率會有所提升，實際情況看，公司全年毛利率只有17.50%，相比上一年的18.40%還有所降低，這與2013年整體行業(yè)背景情況差距較大。原因方面，主要是公司2013年投資規(guī)模依然較大，同時資產(chǎn)轉(zhuǎn)固帶來的折舊攤銷壓力隨之依然較大所致。另外，2013年微車利潤普遍下滑也是重要原因。

長安福特利潤增長達到156.25%，支撐公司投資收益由上一年的19億元提高到2013年的45億元。長安福特2012年、2013年分別實現(xiàn)凈利潤為32億元和82億元，貢獻公司的投資收益相應分別為16億元和41億元，因此，對公司投資收益和凈利潤的支撐貢獻進一步加大，也繼續(xù)超越預期。

上調(diào)公司2014-15年盈利預測，預計2014-16年公司EPS可分別實現(xiàn)約1.38元、1.68元和1.81元。我們預計公司2014-16年營業(yè)收入分別可實現(xiàn)約525.43億元、605.00億元和685.32億元，歸母凈利潤分別可實現(xiàn)約63億元、75.36億元和81.25億元，相應eps分別為1.38元、1.68元和1.81元。其中營業(yè)收入分別向上調(diào)整了15.54%和24.24%，歸母凈利潤分別向上調(diào)整了42.18和38.08%，原因主要是增長持續(xù)超預期。

繼續(xù)公司評級至“買入”。由于我們認為，未來2015年行業(yè)增長將繼2014年有所回落，因此盡管2014年上市公司利潤增速較大，但估值上(主要是PB)2014年出現(xiàn)歷史高點的概率較大。盡管與同類可比公司相比，市場并未給予公司較低的估值水平，但考慮到公司業(yè)績一直超預期(包括2014年一季度依然大幅度預增)，且未來長安福特、長安馬自達以及長安標致雪鐵龍等依然增長可期，我們認為公司目前依然可以享有相對同類公司一定的溢價水平，因此繼續(xù)給予公司“買入”評級。信達證券