張茉楠：新一輪全球金融共振

美聯(lián)儲逐漸退出寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率以及資本流向改變，將使全球金融風(fēng)險定價與資本結(jié)構(gòu)在未來兩三年內(nèi)經(jīng)歷較大的調(diào)整。事實上，近期美聯(lián)儲透露出的提前加息信號，已引發(fā)了新一輪全球金融共振。 QE退出將開啟美元新一輪上升周期，在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部會產(chǎn)生較大分化。美國(主動)以及新興經(jīng)濟體(被動)將有所收緊，歐洲和日本可能會延續(xù)貨幣寬松主基調(diào)。預(yù)計日本將在上半年前繼續(xù)維持寬松貨幣政策，以緩解提升消費稅所帶來的壓力。日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年將每月購債規(guī)模擴大30%至40%。2015年之前歐洲央行和英國央行不會加息。如果歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇符合預(yù)期，歐洲央行出于對低通脹率和經(jīng)濟遲緩的擔(dān)憂很有可能繼續(xù)調(diào)低再融資利率，甚至下調(diào)為負(fù)利率。如果經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購買計劃。全球主要央行貨幣政策的差異性將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會持續(xù)6至8年左右。 在此情形下，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊省半p向變動”之勢：一方面，流向新興經(jīng)濟體的資本大為減少，甚至回流。國際金融協(xié)會(IIF)預(yù)計，2013和2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。在這種情形下，與過去競爭基本發(fā)生于新興市場和發(fā)達國家之間不同，新興經(jīng)濟體之間對資金的競爭也將有所加劇。 另一方面，新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達經(jīng)濟體的儲蓄資金也將減少。劃分一下全球資金結(jié)構(gòu)，或可用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興市場。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在由消費驅(qū)動轉(zhuǎn)向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄增長，新興經(jīng)濟體儲蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達國家流量也將放緩。 美聯(lián)儲政策調(diào)整還將逐步抬高全球利率水平與結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，十年期美債收益率已突破3%。今年以來，隨著全球債券利率的上升(美國十年期國債收益率會帶動發(fā)達國家以及新興經(jīng)濟體債券利率的上升)，美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過100個點，德國漲幅為46個點，新興市場平均漲幅為120個點?？傮w而言，全球流動性將由過去的“過?！鞭D(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會繼續(xù)保持分化。 這種分化對新興經(jīng)濟體最突出的沖擊是表現(xiàn)在尾部風(fēng)險上。從全球各國經(jīng)濟危機的歷史經(jīng)驗看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動性漲落周期息息相關(guān)。如1979年至1985年美元走強期間，爆發(fā)了拉美債務(wù)危機;1995年至2002年美元走強期間，觸發(fā)了1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機和2001年的阿根廷金融危機。自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機重創(chuàng)。這次美聯(lián)儲量化退出寬松政策，經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家又將首當(dāng)其沖。 第一類是杠桿率高的國家，這些債務(wù)比率高的國家經(jīng)濟更脆弱。為克服金融危機的外部沖擊，新興經(jīng)濟體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測，新興經(jīng)濟體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)。如果新興經(jīng)濟體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長動力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟，將帶來較大風(fēng)險。 第二類是“雙赤字”國家。2014年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟的不平衡，成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其印度、印尼、巴西、土耳其和南非等國，因同時擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字，經(jīng)濟減速最為嚴(yán)重。 第三類是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出QE3后，美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟將面臨一次大調(diào)整。這些國家經(jīng)常項目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，將不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這又會進一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟脆弱性大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字、財政赤字的經(jīng)濟體將會承受更大的匯率波動和資產(chǎn)價格的調(diào)整，加劇金融危機爆發(fā)的可能性，這恐怕是美聯(lián)儲政策退出最大的尾部風(fēng)險。 近期，富國銀行根據(jù)幾大經(jīng)濟指標(biāo)選取了28個可能引發(fā)金融危機的發(fā)展中國家進行評估，認(rèn)為那些外匯儲備較低、匯率較高、信貸和GDP增長較快、經(jīng)常賬戶赤字嚴(yán)重的國家最有可能遭遇金融危機，其中巴西、阿根廷、印度尼西亞、印度、墨西哥、南非等新興經(jīng)濟體都處于風(fēng)險前列。在全球的“金融蝴蝶效應(yīng)”下有可能引發(fā)的新系統(tǒng)性風(fēng)險中，中國也很可能成為其中較為脆弱的一環(huán)。這是我們不能不加倍小心的。