匯率壓力測試推動A股改革

最近一個階段的人民幣貶值，是中央銀行主動的壓力測試，對推進人民幣國際化具有重要意義。

眾所周知，利率市場化的本質(zhì)，是一個國家信用體系的市場化，是現(xiàn)代信用貨幣交易主體的市場化，是現(xiàn)代經(jīng)濟最核心的組成部分。利率市場化離不開匯率政策市場化，利率和匯率都是貨幣的價格，是貨幣使用的時間價值。在現(xiàn)代社會中，跨國貿(mào)易和資本貸款人從借款人手里拿到錢，必須根據(jù)國際和國內(nèi)市場利率水平，付給借款人資金使用的費用；而借款人也會根據(jù)貸款人信用和借貸期限，要求合理的資本回報。這是經(jīng)濟活動中最上層的市場行為，對于最優(yōu)化配置資本具有重要意義。

中國改革開放三十年，并不缺乏物質(zhì)生產(chǎn)能力積累，也不缺乏基礎設施投資，進出口貿(mào)易也雄踞世界之首。但是，相對于歐美日，中國還沒有建立起現(xiàn)代金融體系，人民幣還沒有成為全球可流通、具有世界影響力的貨幣，又談何利率市場化呢？

中國過去三十年的經(jīng)濟增長和居民生活水平提高，是世界經(jīng)濟發(fā)展史上前無古人、后無來者的奇跡。如果冷靜地分析這個奇跡，不難發(fā)現(xiàn)其背后是“國家信用體系”的支撐。除了“市場化考核”的各級政府，四大國有商業(yè)銀行一直是國家絕對控制的金融命脈，以國家開發(fā)銀行為代表的開發(fā)性金融，又對商業(yè)銀行力所不及的基礎設施建設領域做了很好的補充。以至于地方政府和國有企業(yè)背靠大樹好乘涼，只是苦了民營資本和中小微企業(yè)。今天當我們面對中國經(jīng)濟的四大宏觀拐點，不得不再次開啟對市場化資金開放的大門，化解經(jīng)濟發(fā)展的軟約束。

第一個拐點，是人口結(jié)構(gòu)拐點。宏觀經(jīng)濟一切問題的基礎，就是人口的年齡結(jié)構(gòu)問題。跟統(tǒng)計局的口徑略有分歧，我一直用“20至60歲人口占總?cè)丝诒壤?rdquo;作為最重要指標，來推算中國人口的“供養(yǎng)比例”。通俗地說，就是社會上有多大比例的勞動者，去贍養(yǎng)老人和兒童。即便按照最樂觀的估算，中國人口“供養(yǎng)比例”的拐點將會在2015年前后到來，計劃生育政策大大加快了這個拐點的到來，而且會讓中國社會的老齡化速度，遠遠快于鄰國日本。今天，日本經(jīng)濟諸如通貨緊縮等諸多問題，將會是我們不遠未來的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

第二個拐點，是人均收入拐點。經(jīng)濟學是一門研究人類行為的社會科學，隨著收入增加，勞動者通過勤奮勞動改善生活狀況的積極性在不斷降低，這一普遍規(guī)律在中國80、90后身上表現(xiàn)明顯。除了生活條件的改善，中國新一代勞動者的工作意愿降低，也由于獨生子女政策的疊加——很多獨生子女寧可不工作，也不愿意從事他們父輩低附加值的、勞動密集型工作，反正可以“啃老”，誰又去理會未來的前程呢？于是，劉易斯拐點出現(xiàn)了，中等收入陷阱風險出現(xiàn)了，伴隨著人口結(jié)構(gòu)拐點，中國的出口產(chǎn)品成本提高，必將造成“中國制造”競爭力下降。最壞的結(jié)果是：中國在變貴，外資想撤離。

第三個拐點，是資產(chǎn)價格拐點。中國改革開放三十年，走的是一條“增量資產(chǎn)貨幣化”的道路。由于人口紅利和制度紅利的釋放，居民儲蓄率全球最高，持續(xù)十幾年的人民幣升值預期，帶來三萬億美元的外匯儲備，“增厚”了中央銀行的資產(chǎn)負債表——以地價、房價為代表的增量資產(chǎn)，迅速“消化”商業(yè)銀行體系擴張的貨幣基礎，通俗地說就是“面多了加水、水多了加面”。但是，隨著人口拐點和收入拐點的到來，人民幣升值預期迅速減弱，貿(mào)易順差伴隨儲蓄率下降而枯竭，人民幣資產(chǎn)價格的拐點真的會出現(xiàn)么？最壞的結(jié)果：房地產(chǎn)崩盤，資本外逃。

第四個拐點，是增長方式拐點。經(jīng)濟體系和生產(chǎn)關系的現(xiàn)代化，必然會導致社會結(jié)構(gòu)和群體行為習慣的現(xiàn)代化。在解決溫飽問題以后，越來越多的中國人開始成為有產(chǎn)階層，開始追求自身財富的保值增值、追求精神層面的成就感和全球化認同。計劃經(jīng)濟體系的市場化進程加速，使得“增量資產(chǎn)貨幣化”的增長方式，必須向“存量資產(chǎn)證券化”轉(zhuǎn)變。在國際上，中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，開始直面美國的貨幣霸權(quán)競爭，開始感受到傳統(tǒng)西方發(fā)達經(jīng)濟體對中國崛起的擔憂。正是在這樣一個未必有利的環(huán)境下，人民幣國際化和人民幣利率市場化改革并肩前行，且只能成功不能失敗。

面對必將到來的四大拐點，對A股投資者來說，長線選股思路的變化已經(jīng)讓很多投資者損失慘重，而創(chuàng)業(yè)板和中小板大漲累計的風險已經(jīng)讓很多機構(gòu)投資者開始撤退。

對監(jiān)管者來說，合并中小板和創(chuàng)業(yè)板，放手讓更多的中小企業(yè)上市，成立“獨董工會”加強對中小上市公司的獨立監(jiān)管等等，都是急需自上而下推進的政策。短線上，那些受益于優(yōu)先股和外資控股比例提高的股票 ，也許是未來幾周市場可以挖掘的題材。