T+0折溢價(jià)套利——ETF系列投資策略之一

與股票相比，ETF（本文特指A股ETF）除了能夠進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易外，還可以進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)申購(gòu)贖回。由于投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的預(yù)期差異可能會(huì)導(dǎo)致買盤極度樂觀或賣盤極度悲觀的情形，所以相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)凈值價(jià)格而言，ETF在二級(jí)市場(chǎng)上會(huì)產(chǎn)生明顯的溢價(jià)或折價(jià)，由此引發(fā)折溢價(jià)套利。

1、折溢價(jià)套利原理

從國(guó)外市場(chǎng)ETF實(shí)際運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)看，折溢價(jià)套利機(jī)制有效地保證了ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)凈值（IOPV）的較小誤差（在絕大多數(shù)交易日中，兩者的差額不超過其凈值的0.5%）。ETF的折溢價(jià)套利存在正向和反向兩種方式：

（1）折價(jià)套利 （反向套利）：當(dāng)ETF市價(jià)小于凈值時(shí)，買入ETF，贖回ETF得到一籃子股票，然后賣出一籃子股票；

（2）溢價(jià)套利 （正向套利）：當(dāng)ETF市價(jià)大于凈值時(shí)，買入一籃子股票，申購(gòu)ETF份額，然后賣出ETF。

2、折溢價(jià)套利區(qū)間

ETF最小申購(gòu)贖回單位一般在幾十萬(wàn)基金份額之上，對(duì)應(yīng)數(shù)十萬(wàn)或上百萬(wàn)元市值。提出申購(gòu)贖回要求的套利者除了需要準(zhǔn)備充足的資金 （至少為一倍贖回單位的資金）外，其套利成功與否還要求套利的價(jià)差區(qū)間至少足夠覆蓋固定成本和相應(yīng)的沖擊成本，從而保證套利行為能夠有利可圖。

在實(shí)踐中，當(dāng)ETF出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，套利者關(guān)心滿足套利數(shù)量要求的ETF賣價(jià)和指數(shù)組合的買價(jià)；當(dāng)ETF出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，套利者關(guān)心滿足套利交易的ETF買價(jià)和指數(shù)的賣價(jià)。

3、折溢價(jià)套利成本

套利者必須考慮套利選擇的固定成本。通常情況下，券商擁有自己的交易席位，席位費(fèi)已計(jì)入其固定成本，因此券商通常不將席位費(fèi)單列為套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付與券商相同的固定交易費(fèi)用外，還需要支付一定比例的傭金給代理委托交易的券商。目前，券商對(duì)大投資者收取的傭金比例要遠(yuǎn)低于對(duì)中小投資者的傭金比例。

此外，套利涉及一籃子股票的買賣、ETF份額的申贖以及ETF買賣等大量操作，除上述固定成本外，還包括變動(dòng)成本、沖擊成本和等待成本等。在既有的流動(dòng)性條件下，一方面稍縱即逝的套利時(shí)間窗口要求投資者在盡量短的時(shí)間內(nèi)完成交易，這勢(shì)必對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊，從而產(chǎn)生沖擊成本；另一方面，由于套利過程中由一系列交易組成，其中任何一個(gè)交易的等待都意味著其他交易的延時(shí)完成，這勢(shì)必會(huì)增加其他頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間，產(chǎn)生等待成本?？傊?，ETF標(biāo)的證券組合的成交時(shí)間與成交價(jià)格是影響套利成本的根本原因。