徐高：利率市場化反思

■在利率市場化帶來的金融自由化之中，影子銀行快速擴張，金融加杠桿日益突出，令金融風險快速積聚。這些看似更加市場化的行為卻并未提升資金的配置效率——地方政府和房地產(chǎn)仍然是資金投放的最大獲益者。而本應(yīng)受惠的民營經(jīng)濟，卻在高利率環(huán)境中受到了嚴重擠壓。面對這些負面問題，決策者需要對利率市場化加以反思。

■利率市場化不是放開利率管制那么簡單，而是一個系統(tǒng)工程。重點在于利率市場化前提條件的構(gòu)建。在沒有準備好相應(yīng)前提條件的時候，貿(mào)然推進市場化改革并不會改善現(xiàn)狀，反而會惡化境遇。

■最應(yīng)該反思的是“成熟一項推進一項”這種利率市場化改革思路。這一思路完全否定了金融改革之間的邏輯關(guān)系，缺乏來自理論和實踐兩方面的支持。

利率市場化是過去幾年，并將是未來多年中國金融市場發(fā)展的主線。所謂利率市場化，簡單來說，就是政府放開對各種利率的行政控制，建立起以供求為基礎(chǔ)的利率市場化決定機制，進而引導(dǎo)金融資源合理配置。在過去幾年中，政府對利率的行政控制已經(jīng)大幅削弱。目前，貨幣市場利率和貸款利率已經(jīng)完全放開。對存款利率的管控也已經(jīng)從大額存款開始逐步放松。過去幾年利率浮動的銀行理財品的蓬勃發(fā)展(規(guī)模從2009年的不足2萬億元快速提升到了2013年的10萬億元左右)則進一步松動了存款利率的管制。隨著“加快推進利率市場化”被列入十八屆三中全會決議文件，利率市場化的進一步推進可以期待。

不過，過去幾年利率市場化的進程也暴露了許多問題。在利率市場化帶來的金融自由化之中，影子銀行快速擴張，金融加杠桿日益突出，令金融風險快速積聚。這些看似更加市場化的行為卻并未提升資金的配置效率——地方政府和房地產(chǎn)仍然是資金投放的最大獲益者。而本應(yīng)受惠的民營經(jīng)濟，卻在央行旨在控制影子銀行擴張而推高的利率環(huán)境中受到了嚴重擠壓。最后，決策者在利率市場化進程中的態(tài)度也不一致。如銀行理財這樣的創(chuàng)新業(yè)務(wù)不久前還被當成利率市場化的急先鋒而受到鼓勵甚至推崇，現(xiàn)在卻被視為風險因素而受到嚴格限制。面對這些負面問題，決策者需要對利率市場化加以反思。

利率市場化的后果是否已充分預(yù)估

首先需要反思的，是利率市場化的后果是否已被充分預(yù)估，決策者乃至社會各界是否已經(jīng)做好了接受這樣后果的準備？

金融市場和實體經(jīng)濟密不可分。真正意義上的利率市場化——資金價格充分反映微觀項目的收益和風險特性，進而引導(dǎo)金融資源配置——必將帶來實體經(jīng)濟的市場化變革。那些效率低下，依賴政府補貼存在的企業(yè)將會因為資金來源枯竭而倒閉。在現(xiàn)今的中國經(jīng)濟中，這樣的企業(yè)不在少數(shù)。統(tǒng)計局發(fā)布的最新工業(yè)企業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，如果拋開石油、煤炭和煙草這三個國企壟斷的暴利行業(yè)，2011年國有工業(yè)企業(yè)平均總資產(chǎn)回報率僅4.6%，不僅遠低于非國有工業(yè)企業(yè)的11.4%，也趕不上同期6.5%的一年期貸款基準利率。在真正意義的利率市場化下，這些回報率甚至覆蓋不了資金成本的國有企業(yè)將無法獲得融資，因而倒閉。要知道這些企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模合計早已超過20萬億元。

當然，這些企業(yè)不會一下就全部破產(chǎn)，但大范圍的企業(yè)倒閉應(yīng)該難以避免。畢竟，這就是利率市場化推進的本意所在——通過資金約束的硬化來對實體經(jīng)濟中的企業(yè)和項目形成篩選。但決策者有沒有預(yù)估到這么做所可能產(chǎn)生的嚴重后果？有沒有準備好對沖措施(如創(chuàng)造就業(yè))，來承接這些倒閉國企所承擔的政策性負擔？有沒有準備好應(yīng)對措施，來確保在企業(yè)倒閉和工人失業(yè)潮的沖擊之下保持經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定？最后，決策者有沒有在心理上做好準備，并將這種可能后果充分地與社會溝通，從而在問題爆發(fā)之前預(yù)先凝聚共識，獲得民眾的支持？

如果這些后果都沒有想清楚，也沒有做好相應(yīng)準備，那么利率市場化就會成為現(xiàn)代版的葉公好龍：當利率市場化推進開始觸及實體經(jīng)濟的現(xiàn)有利益格局時，收獲的將不是通過金融改革來倒逼實體經(jīng)濟變革，而是實體經(jīng)濟維穩(wěn)的考慮將戰(zhàn)勝利率市場化改革的決心，令改革走樣、甚至倒退。

利率市場化的前提條件是否具備

接下來需要的反思的是，利率市場化成功推進的前提條件是否已經(jīng)具備？

經(jīng)濟學中的“次優(yōu)理論”論證了，當某種理想狀況(經(jīng)濟學將其稱為帕累托最優(yōu))以數(shù)個必要條件為前提時，如果有一個前提條件不具備，那么就算其他前提準備得再充分，這種理想情況也不會實現(xiàn)。這一理論的直接推論是，市場機制只有在一系列前提條件都達成了之后，才能將其長處發(fā)揮出來。因此，利率市場化不是放開利率管制那么簡單，而是一個系統(tǒng)工程。重點在于利率市場化前提條件的構(gòu)建。這些前提條件包括在市場中明晰政府的邊界，增強資金需求方的利率敏感性，以及金融機構(gòu)間合理的競爭和退出機制等。而這些條件在目前的中國都不具備。

首先，在現(xiàn)有的金融市場中，政府的邊界是模糊的。這一方面緣于我國現(xiàn)存的隱性存款保險制度——雖然政府沒有明文規(guī)定要擔保銀行存款的安全，但老百姓都相信銀行存款沒有任何風險。這種隱性存款保險機制因為沒有清晰的邊界，自然延伸到了包括銀行理財在內(nèi)的許多本不應(yīng)由政府擔保的資產(chǎn)上。另一方面，政府對許多資產(chǎn)提供的隱性擔保也模糊了政府和市場的界限。城投債就是一個很好的例子。由于市場與政府的界限不清楚，投資者對風險的認知也就變得模糊，進而令利率水平不再正確反映微觀績效。

其次，目前我國經(jīng)濟對資金的需求在一定程度上缺乏價格敏感性。擁有預(yù)算軟約束的地方政府在融資時不太顧及資金成本，其資金需求并不會因為利率走高而明顯減弱。這樣，貨幣當局僅憑利率調(diào)控很難控制流動性投放。去年6月“錢荒”的爆發(fā)，正是因為央行從價格調(diào)控又重新回到數(shù)量調(diào)控所致。具體而言，由于利率市場化的推進，監(jiān)管者已經(jīng)無法用行政命令控制住缺乏價格敏感度的這些部門的融資，所以只能采取收縮銀行間市場流動性的方法來調(diào)控。其結(jié)果是民間經(jīng)濟合理的資金需求反而更受打壓，令本應(yīng)在利率市場化中受惠的民間經(jīng)濟反而受害。

再次，市場化的利率需要在健康的競爭環(huán)境中產(chǎn)生。而目前的中國金融市場距離這一標準還有相當差距。政府隱性擔保的普遍存在弱化了金融機構(gòu)風險控制的動力。而缺乏敏感性的資金需求也導(dǎo)致了利率水平上移，迎合并推升了金融機構(gòu)追逐收益的動機。在這樣的競爭格局中，道德風險橫行，越是膽大的金融機構(gòu)越能得到快速發(fā)展。金融系統(tǒng)對微觀項目的審慎篩選能力逐步弱化，造成了更嚴重的資金錯配。

這里我們并未全部列出我國利率市場化所欠缺的必要條件。但從這些提到的缺失可以看到，我國利率市場化目前的亂象不應(yīng)該讓人感到意外。在沒有準備好相應(yīng)前提條件的時候，貿(mào)然推進市場化改革并不會改善現(xiàn)狀，反而會惡化境遇。這一點，創(chuàng)立于半個多世紀前的“次優(yōu)理論”早已給出了解釋。

“成熟一項推進一項”改革思路 缺乏理論和實踐支持

也許，最應(yīng)該反思的是“成熟一項推進一項”這種利率市場化改革思路。這一思路完全否定了金融改革之間的邏輯關(guān)系，缺乏來自理論和實踐兩方面的支持。

“次優(yōu)理論”仍然是分析經(jīng)濟改革的思想利器。東歐轉(zhuǎn)型中的激進派和漸進派學者都從這一理論中找到了各自政策主張的理論根據(jù)。以薩克斯為代表的相信“休克療法”的經(jīng)濟學家認為，由于市場經(jīng)濟的高效運轉(zhuǎn)需要諸多前提條件，缺一不可，所以轉(zhuǎn)型應(yīng)該激進，在短時間內(nèi)將市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需的各項政策都推出來，方能達成市場的“最優(yōu)”。而以科奈爾為代表的漸進派經(jīng)濟學家則認為，出臺法規(guī)容易，但建立起市場化運行的微觀機制和文化則需要相當長的時間。所以轉(zhuǎn)型應(yīng)該循序漸進，先完成市場基礎(chǔ)設(shè)施的建立，然后再放開價格。但不論是激進派還是漸進派學者，都不會認同“成熟一項推進一項”這樣罔顧經(jīng)濟邏輯的改革策略。后者的做法，更可能的是將經(jīng)濟從之前的“次優(yōu)”狀態(tài)推向“次次優(yōu)”或更差的境地。

比理論更有說服力的是事實。在目前看似熱鬧的利率市場化改革之中，金融體系的運轉(zhuǎn)效率并未明顯提升。相反，本應(yīng)受惠于利率市場化的民間經(jīng)濟，卻在這一過程中受到更大擠壓。各種令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新，實質(zhì)上也大多是金融機構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的花招。它們不僅通過進一步拉長資金投放的鏈條，而降低金融對實體經(jīng)濟的支持效率，還明顯增加了整體金融風險。在改革推進的過程中，監(jiān)管者的行為也在發(fā)生異化，在某些領(lǐng)域，現(xiàn)在反對的，正是之前所推崇的。這顯然不是利率市場化改革的初衷。面對這樣的局面，決策者理應(yīng)反思自己的利率市場化思路是否正確。

(作者系光大證券首席宏觀分析師)