上市迷途

面臨高昂成本上，還是撤？面對嚴厲監(jiān)管進，還是退？ “上市滿身金，政府座上賓，招商尊貴客，銀行獻媚勤”。一句戲言，道出了資本的魔力，更勾起了企業(yè)上市的欲望。 為盡快拿到“準生證”，憋屈了一年多的過會企業(yè)，紛紛趕在上周五前更新會后事項，期待明年1月掛牌。而這，只是一個縮影，更多的企業(yè)在IPO停滯的2013年，風聲鶴唳，有的繼續(xù)透支盈利，有的核查難過自行撤單，更有甚者，上市未成造假被揭。 若將鏡頭推向縱深，不少上市儲備企業(yè)處境更為艱難，有些已經(jīng)倒在路上——他們甚至來不及聽到IPO開閘的集結(jié)號。 這是新股發(fā)行停擺一年多時間內(nèi)，部分擬IPO企業(yè)的糟糕群相。他們已經(jīng)做好了大部分IPO前期工作，錢也花了不少，可是這臨門一腳，抬了腿，卻不知何時才能踢出去。 與此同時，證監(jiān)會一系列改革方案出爐，IPO游戲規(guī)則陡然生變，多層次資本市場架構(gòu)成型。對于擬上市企業(yè)而言，既是利好，又是利空。一方面，IPO終于開閘，可以挪步前行；另一方面，嚴苛的信息披露制度，對于心存僥幸的公司，是個巨大的挑戰(zhàn)。 “壓力太大了！主要是因為對信息披露的要求更嚴了?！蓖缎腥耸繉ι献C報記者感慨道。 止步的IPO公司 據(jù)統(tǒng)計，在史無前例的財務(wù)核查震懾下，約有280家擬IPO企業(yè)陸續(xù)撤單。其中一些企業(yè)如長城影視等，擬通過并購方式曲線登陸資本市場，但也有不少企業(yè)在撤單后一蹶不振 今年首家主動撤單的擬IPO企業(yè)遵義鈦業(yè)，如今陷入虧損泥淖。公開資料顯示，今年1-9月，公司虧損2.11億元，虧損額超過了上一期經(jīng)審計的合并凈資產(chǎn)的10%。 由于業(yè)績對賭條款的存在，不少擬上市公司與PE發(fā)生沖突。金諾律師事務(wù)所(北京)高級合伙人郭衛(wèi)峰告訴記者，“受IPO暫停和經(jīng)濟增速放緩的影響，或是被投企業(yè)業(yè)績未達承諾，或是被投資企業(yè)未能實現(xiàn)約定時間完成上市，PE機構(gòu)和投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議糾紛今年以來明顯增多?！? “僅僅我們近期接受委托去法院仲裁的對賭糾紛案例就有5、6起，部分已經(jīng)立案，有些正在立案；還有更多的機構(gòu)出于謹慎考慮，僅委托我們發(fā)律師函以及做一些前期調(diào)查取證工作，依然寄希望于通過談判解決，而不是訴訟?！惫l(wèi)鋒補充說。 遵義鈦業(yè)并非孤例。IPO折戟的同捷科技亦惹上一身麻煩：欲“下嫁”上市公司成飛集成（002190）未果；公司創(chuàng)始人、董事長雷雨成遭罷免后為救公司再回歸；公司面臨集合票據(jù)的兌付危機，財務(wù)狀況岌岌可危；試圖通過配股方案渡過難關(guān)，但結(jié)果仍未可知。據(jù)知情人士稱，同捷科技的問題，除了錢之外，還在于經(jīng)營理念、產(chǎn)品定位等多個方面，“公司在自身條件、股東目標、融資模式都還沒有打理清楚時，就急于上市了?！? 相比撤單IPO公司的困境，還有一些企業(yè)尚未“排隊”就已經(jīng)倒下了。 常熟怡華系的案例頗為典型。為了上市，盲目擴張，老板不惜成本非法融資，最后因難以支付高額利息導致資金鏈斷裂而破產(chǎn)。 今年8月27日，常熟市明星企業(yè)家、怡華系董事長俞建名被常熟市人民法院以抽逃出資罪、合同詐騙罪開庭審理。這位曾經(jīng)的納稅大戶，因繳清銀行貸款后暫無法續(xù)貸，又通過私人及企業(yè)間拆借導致利息過高資金鏈困難而難以為繼，面臨以涉嫌合同詐騙罪被起訴并拘留的境遇。 常熟怡華系旗下?lián)碛辛夜荆鶑氖屡c人造金剛石制造相關(guān)的行業(yè)。作為怡華系實際控制人，俞建名的目標是將怡華系打造成上市公司。由于資金鏈斷裂，上述企業(yè)已于2013年4月被常熟市人民法院裁定破產(chǎn)重整，并于2013年7月公開招募重整投資人。 記者了解到，在長三角、珠三角等民企發(fā)達的地區(qū)，近年來擬IPO企業(yè)惹官司的案例已明顯增多。例如，浙江有著“火腿王”之稱的浙江宗蘇食品有限公司，廈門試圖做“中國戶外用品第一品牌”的三德盛，以及曾是全國手機充值老大的捷通達等，都是被高利貸拖垮。 除了舉債擴張，還有舉債納稅。有過“納稅大戶”之稱的啟高(廈門)機械工業(yè)有限公司因舉借民間高利貸納稅，最終也悲劇收場?！盀榱松鲜校偷秘攧?wù)報表好看，就得業(yè)績持續(xù)提升，就得大規(guī)模擴張?！币晃煌姓f，啟高這種原本盈利能力不錯的企業(yè)，為了急速擴大規(guī)模，大舉借貸，期望能夠從上市的暴利中獲取巨額資金。但一旦上市不成功，或者哪怕上市比預期晚，資金鏈就可能斷裂，就會被高利貸拖垮。 高昂的隱性成本 據(jù)記者了解，從股改，上市輔導，環(huán)保核查，到向證監(jiān)會遞交材料進入IPO審核程序的一系列過程中，股改加上市輔導通常需要3到6個月，股改的費用大約為50-60萬元，輔導費用20-50萬元 上市并非易事，成本也不低，而隱性賬本尤為刺眼。 通常，招股說明書披露的“發(fā)行費用概算”里的費用，包括承銷與保薦費、審計及驗資費、律師費、信披費等都是顯性成本，而且大部分都是在企業(yè)完成上市融資后再支付，對企業(yè)來說并不是最大的問題。 據(jù)記者了解，關(guān)于上市的顯性成本，從股改，上市輔導，環(huán)保核查，到向證監(jiān)會遞交材料進入IPO審核程序的一系列過程中，股改加上市輔導通常需要3到6個月，股改的費用大約為50-60萬元，輔導費用20-50萬元；環(huán)保核查的時間大概需要3個月，如果環(huán)保措施合法合規(guī)，正常情況下費用很少；遞交材料后，證監(jiān)會的行政許可一般至少需要3個月。 “按照IPO暫停前的經(jīng)驗來看，企業(yè)從股改到上市發(fā)行，最快需要1至2年時間。實際情況是，耗時3年以上仍未發(fā)行的企業(yè)比比皆是?！北本┠持行腿瘫Ｋ]人對記者表示。而顯性的發(fā)行費用，小盤股的中介費最高會占募資總額的7%到10%，大盤股一般是1%到2%。 而隱性成本，則是企業(yè)在決定是否上市時需要盤算的核心問題。因為，如果公司沒有上市成功，這些成本基本無法收回。 上述保薦人透露，在企業(yè)上市的隱性成本中，大頭主要包括兩部分，第一是稅，企業(yè)決定要上市后，首先要補繳歷史上欠繳的稅款以滿足上市的規(guī)范性要求，若把報告期三年欠繳的稅全補齊了，需要幾千萬甚至上億元都有可能；第二個則是社保和公積金(五險一金)，這部分補幾千萬元也很正常。 “從前段時間撤材料的公司也能看出，好多公司并不是財務(wù)作假了，而是耗不起了?？赡芄舅幮袠I(yè)不好，加上在等待的四五年內(nèi)，相比不想上市的企業(yè)來說，排隊公司每年多交的稅、社保等各種成本可能要多出2000多萬元，累積到四五年就已經(jīng)有一個億了。而同業(yè)的沒有上市計劃的企業(yè)，可能日子就過得很舒服，至少困難會小很多?！痹摫Ｋ]人表示。 作為“過來人”，一位上市公司高管對記者說，“因為上市門檻，公司財務(wù)報表需要連續(xù)幾年實現(xiàn)盈利增長，有的企業(yè)為了讓財務(wù)數(shù)據(jù)‘更好看’，每年都要繳幾千萬元的稅款，而且，每一年繳的稅都要比前一年多，要年年增長。為此，一些籌備上市的企業(yè)甚至咬緊牙關(guān)借錢繳稅?！? 而且，這些補繳的稅款及社保等費用，即使企業(yè)沒有上市成功也已不可收回。并且，由于改制后運作相對規(guī)范，意味著企業(yè)未來想少繳稅也更難了。 此外，上市的隱性成本還包括與政府機構(gòu)溝通費用，中介機構(gòu)服務(wù)費用，以及投資機構(gòu)招待費等，具體難以計算，但通常也要一兩千萬，“這些費用有時可以打包到券商的承銷費中，而大多數(shù)情況是由老板個人買單?！? “有的公司甚至因為這些費用都不想上市了。我就遇到過這種情況。我去跟人家提上市建議時，企業(yè)老板覺得需要那么多費用，而且還要補這么多稅，本來上市的決心就不是很堅決，后來就干脆不上了。”上述保薦人告訴記者。 另外，為保障上市，公司老板還必須對或有訴訟、稅收補繳等風險事項進行“兜底”，這中間的費用難以預知。 對于舉債謀求上市的公司而言，IPO就是一場孤注一擲的賭局。一旦上市失敗，這些企業(yè)可能因為付出了高額成本，卻又無法融到資金而面臨破產(chǎn)。 若論企業(yè)上市的隱性成本，違法成本也是不容忽視的。如前文提到的虛增收入需要補繳稅，以及造假事實暴露后公司及中介機構(gòu)面臨的責罰等?！霸谀壳皣揽恋谋O(jiān)管環(huán)境下，我們做項目的時候更加謹慎，畢竟誰也不愿意拿自己的職業(yè)生涯當賭注。”有保薦人說。 捆綁的利益鏈條 除了企業(yè)的財富欲望，地方政府及PE機構(gòu)等資本推手也是推動企業(yè)上市的“幕后力量”；在一些擬IPO企業(yè)中，存在幫政府官員代持股份的現(xiàn)象，企業(yè)上市直接關(guān)乎官員的個人利益 通常，企業(yè)上市意味著原始股東一夜暴富，瞬間身價上億。此外，上市也能給企業(yè)帶來便捷的融資通道，信用等級得以數(shù)倍提升。 不久前，記者碰到一位想要上市的民企老板。問及為何要上市，該老板答：“為啥？為口氣！有次政企聚會，一家小公司竟然特地被安排坐在市長身邊，就因為他是上市公司，我這個比他大好幾倍的行業(yè)龍頭竟沒人搭理?！笨梢姡孀雍偷匚坏恼T惑，也是企業(yè)爭相上市的原因之一。 不得不提的是，除了企業(yè)的財富欲望，地方政府及PE機構(gòu)等資本推手也是推動企業(yè)上市的“幕后力量”。 對地方政府而言，有更多的上市企業(yè)，將給當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展帶來正面效應(yīng)。據(jù)了解，目前各地政府扶持上市的政策五花八門，包括直接重獎、稅收減免、土地租金優(yōu)惠、用水用電重點保障、政府定向采購、審批綠色通道、高新技術(shù)認定方面扶持等多項手段。 有意思的是，隨著近期一系列改革措施出臺，地方政府的獎勵政策隨之升格。12月15日，山東聊城市公布促進企業(yè)上市重大政策，主要包括：獎勵新上市公司法人代表和保薦機構(gòu)項目負責人各300萬元；新三板掛牌各獎60萬元；債券發(fā)行各獎25萬元等。 另一個公開的秘密是，在一些擬IPO企業(yè)中，存在幫政府官員代持股份的現(xiàn)象，企業(yè)上市直接關(guān)乎官員的個人利益。 在備受關(guān)注的萬福生科（300268）、天能科技等造假案中，很大程度上也與地方政府推動“過猛”有關(guān)。 上證報曾報道，萬福生科董事長龔永福本來并沒有上市計劃，但常德市政府為與兄弟城市岳陽、株洲在企業(yè)上市數(shù)量上一爭高下，指定要“幫助”萬福生科上市。為此，常德市金融辦多次找龔永?！白龉ぷ鳌保匍_座談會，反復動員后龔永福終于答應(yīng)上市。對于造假問題，龔永福承認是有“高人指點”財務(wù)作假。 關(guān)于PE的資本沖動，有私募人士向記者坦言：“一些公司為了上市過速擴張，的確是因為投資人逼得太急了。沒辦法，我們也有退出周期，之前約定了要多少年內(nèi)上市，投資人希望能按時退出并獲得更多收益?！? 北京某防彈背心企業(yè)財務(wù)人士對記者說：“本來我們想要在A股上市，但考慮到要先補繳大額稅款，而去年起IPO又暫停了，我們暫時就沒報材料?！痹摴局鳡I防彈復合材料，產(chǎn)品應(yīng)用于國防、安保等領(lǐng)域，前兩年公司陸續(xù)并購了6家企業(yè)，試圖打通上下游。 “并購基本上是戰(zhàn)略投資人的意思，也是他們拉來的收購標的，但如今公司短期內(nèi)上不了市，他們已經(jīng)想撤出了，還有本來已準備合作的杜邦等大客戶，一聽說我們上不了市，也不跟我們合作了。再加上重金收購的公司整合狀況并不好，現(xiàn)在的日子遠不如原來好過。”該人士說。 在資本市場的誘惑及各方力量的推動下，“包裝上市”幾乎成了擬IPO公司的必需環(huán)節(jié)。雖然，利用會計準則和會計政策的靈活性來調(diào)節(jié)財務(wù)報表，只要是在會計準則允許的限度內(nèi)，本身并不構(gòu)成財務(wù)造假。然而，財務(wù)造假和合法運用會計準則進行盈余管理之間的距離可能只有一步之遙。 “不少上市公司雖然并未構(gòu)成財務(wù)造假，但上市后業(yè)績大幅變臉，就與上市前激進的利潤調(diào)節(jié)有關(guān)?！蹦持薪槿耸空f。 在上市公司中，也能經(jīng)常看到企業(yè)虛假包裝被撕開后的窘態(tài)。比如，高新技術(shù)資質(zhì)就是弄虛作假的高危領(lǐng)域。由于高新企業(yè)將享受按15%的優(yōu)惠稅收政策，與25%的統(tǒng)一稅率相比差距甚大，有不少企業(yè)因此鋌而走險。上市公司中，貝因美（002570）、東湖高新（600133）、華映科技（000536）、精藝股份（002295）等均曾因偽高新資質(zhì)被稅務(wù)部門追討巨額稅收。 必要的IPO改革 對于眾多擬上市公司來說，游戲規(guī)則的改變，意味著他們要以更嚴格的標準和更負責的態(tài)度對待上市 據(jù)統(tǒng)計，近一年以來，終止審查的企業(yè)數(shù)是去年全年中止審查企業(yè)總數(shù)的4倍多。 北京某券商投行人士分析稱：“撤單的原因主要有三：首先，就是財務(wù)造假，業(yè)績注水；其次，是因經(jīng)濟和行業(yè)周期，公司業(yè)績走下坡路，例如紡織材料和光伏行業(yè)‘傷亡’慘重，恒基光伏電力科技已經(jīng)進入破產(chǎn)程序；第三，是企業(yè)覺得成本太高扛不住了。如果趕上行業(yè)不好，排隊公司每年多繳的稅、社保等各種成本可能比不想上市時多出2000多萬元，累積到四五年就有一個億了。不過這種原因還是少數(shù)，畢竟公司已經(jīng)扛了這么久，只有實在撐不住了才會撤。” 證監(jiān)會前段時間公布的對萬福生科、天能科技、新大地案的行政處罰，均涉及財務(wù)造假、欺詐發(fā)行，屬于證監(jiān)會近期重點打擊的案件?！耙郧癐PO涉嫌造假只要撤材料就行了，現(xiàn)在一經(jīng)發(fā)現(xiàn)直接移送稽查局乃至司法機關(guān)。這讓日后申報IPO的企業(yè)更加謹慎。”保薦人稱。 近期，在網(wǎng)上很火的原投行人士班妮(“百樂門小艷紅”)在其新書《親歷投行》中寫道：“很多企業(yè)上市開慶功酒會了，財務(wù)總監(jiān)卻一點高興不起來，他們在琢磨著上市這一年大量的管理費用對當年的利潤得有多大影響，如何才能保證企業(yè)上市當年業(yè)績不下滑?！? 這樣的壓力，在當下的改革背景下，無疑將更加凸顯。 IPO注冊制成為看得見的未來。但監(jiān)管部門反復強調(diào)，注冊制并非簡單的備案登記生效，更不等于證監(jiān)會的監(jiān)管職責放松了，市場上垃圾股會變多；同時，要實施注冊制，還需要一系列的配套改革和條件，包括必須修改現(xiàn)行證券法。 對于眾多擬上市公司來說，游戲規(guī)則的改變，意味著他們要以更嚴格的標準和更負責的態(tài)度對待上市。 近日，記者再次聯(lián)系到前述防彈背心企業(yè)人士，對于上市計劃的問題，對方的答案已經(jīng)變?yōu)椋拔覀兇蛩闵闲氯辶?。? 這也是不少等不及IPO的企業(yè)重新選擇的融資渠道。新三板最大的吸引力在于，今后，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易，從而點燃了市場對新三板轉(zhuǎn)板的想象。 關(guān)于新股發(fā)行制度改革，保薦人稱，“雖然從上市條件來說，對財務(wù)條件的放寬會讓公司上市更加容易；但是對公司信息披露的要求，以及公司和中介機構(gòu)需要承擔的責任來講，實際上更嚴了。尤其是作為第一責任人的上市公司，包括控股股東、董監(jiān)高等對披露信息的真實性、完整性的責任比以前更大了，處罰也會更重?！? 而從保薦人的角度來看，新股發(fā)行體制改革意味著保薦人的責任和壓力驟增。 該保薦人說，“壓力太大了！主要是因為對信息披露的要求更嚴了，好比一場考試，原本考到80分就過關(guān)，以后必須考到90甚至100分才行，不允許出錯?！? “今后保薦機構(gòu)肯定將進一步加強內(nèi)部考核制度建設(shè)，保證不出問題。”上述保薦人稱，“改革后，預計公司造假上市的情況會減少?！?